Retrouvez les perspectives de Ludovic Colin, Head of Global Flexible Bonds, Senior Portfolio Manager, Mondher Bettaieb Loriot, Head of Corporate Bonds, Senior Portfolio Manager, Luc D'hooge, Head of Emerging Markets Bonds, Senior Portfolio Manager et Anna Holzgang, Head of Global & Swiss Bonds, Senior Portfolio Manager.
Head of Fixed Income, Simon Lue-Fong
Mes aïeux, quelle année nous venons de vivre ! En mars, l’éclatement de la crise du coronavirus a tout bonnement réduit la confiance des investisseurs à néant. Si les marchés se sont ensuite apaisés et redressés tout au long du reste de l’année, les investisseurs aborderont 2021 en ayant tout de même appris à gérer les risques.
Ayant récemment rejoint Vontobel, j’ai eu l’occasion de m’entretenir longuement avec nos gérants de portefeuille concernant la manière dont ils comptaient aborder 2021. Dans ces perspectives de la gestion obligataire pour 2021, les responsables des équipes dévoilent les éléments sur lesquels ils entendent se concentrer à l’aube de cette nouvelle année.
Obligations flexibles mondiales
De tous nos gérants de portefeuille, les gardiens de notre univers flexible mondial, Hervé Hanoune et Ludovic Colin (le duo de gérants connu sous le nom de « Herdo » ici chez Vontobel), ont livré la bataille la plus féroce avec les marchés en 2020. Sorti victorieux de cette lutte, le duo a su faire de la volatilité induite par le coronavirus une super-relance en V. La volatilité n’est pas près de s’évaporer, j’en suis convaincu, c’est pourquoi les stratégies d’obligations flexibles se prêtent parfaitement à l’environnement actuel. Dans ces perspectives, Ludovic examine les sources potentielles de volatilité en 2021 et les pistes pour permettre aux investisseurs obligataires de s’y préparer au mieux.
Obligations d’entreprises
Mondher Bettaieb, Head of Corporate Bonds, se montre optimiste pour 2021. Selon lui, nous sommes entrés dans une phase de redressement économique, d’ordinaire propice aux obligations d’entreprises. Compte tenu du rendement quasiment nul des emprunts d’État et de la bonne santé affichée par les entreprises, il s’attend à une compression des spreads en 2021, une fois la reprise entamée, sous l’impulsion du lancement des vaccins contre le coronavirus et des politiques accommodantes des banques centrales.
Marchés émergents
Dans un monde privé de rendements, on aurait tendance à croire que les revenus sont difficiles à dénicher. Le sous-investissement manifeste dans les marchés émergents n’y est sans doute pas étranger. Nombre d’investisseurs continuent de considérer les marchés émergents comme un élément accessoire de leur portefeuille, plutôt que comme une composante essentielle de leur allocation. La classe d’actifs recèle cependant un rendement et des revenus insoupçonnés. Qui plus est, du fait de sa relative inefficience, elle est un véritable eldorado pour les investisseurs actifs. Investir de manière active sur les marchés émergents implique de creuser en profondeur afin d’extraire des joyaux obligataires. Lui-même diplômé en géologie et minéralogie, Luc D’hooge ne nous contredira pas sur ce point.
Critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG)
Le secteur financier dans son ensemble est traversé par un train de mesures législatives, toutes liées à l’ESG, qui fonce à vive allure. Mais la législation ne sera pas le seul facteur appelé à remodeler le secteur : il existe aussi un réel désir, de la part des investisseurs et de certains gestionnaires d’actifs, de contribuer à rendre le monde meilleur. Nous observons déjà d’importants flux à destination des stratégies axées sur l’ESG, une tendance qui ne fera que s’accentuer. Ce phénomène soulève toutefois une question intéressante : si les capitaux se dirigent massivement vers l’investissement ESG, les investisseurs seront-ils prêts à accepter des rendements inférieurs en échange de la certitude qu’ils contribuent à l’amélioration de l’environnement et de la société ? Le « G » de gouvernance occupe une place centrale au sein de l’ESG. La bonne gouvernance, c’est l’élément qui transforme les aspirations en réalité. Anna Holzgang, Head of Global & Swiss Bonds, revient avec nous sur l’importance de la gouvernance dans la maîtrise des risques et l’amélioration des rendements en 2021.
Je ne doute pas que les points de vue de mes collègues vous seront d’une précieuse aide pour préparer vos propres portefeuilles à affronter les défis futurs. Au nom de toute la Boutique Obligations, je vous souhaite une bonne santé et une année 2021 prospère.
Obligations flexibles mondiales – Ludovic Colin, Head of Global Flexible Investments
De plantureux rendements encore à dénicher
En ce début d’année 2021, nous nous trouvons dans une situation similaire à celle du début de l’année dernière, de nombreux investisseurs ayant le sentiment que les prix des actifs semblent élevés – qu’il s’agisse des spreads de crédit, des actions ou des devises. Le contexte a néanmoins fortement évolué entre le début et la fin de l’année 2020. Une dynamique de fin de cycle était à l’œuvre en janvier 2020, alors qu’aujourd’hui, les signes avant-coureurs d’une reprise attendent une consolidation ; avec une récession fulgurante entre les deux, suivie d’un soutien sans précédent du gouvernement et des banques centrales. La dette publique augmentera de 15 à 20% dans presque tous les pays du monde au cours de l’année, pour préserver au final environ 4% de croissance.
Qu’est-ce qui justifie les valorisations actuelles ? Les attentes, bien entendu ! Elles sont toujours importantes sur les marchés financiers. Mais elles semblent actuellement particulièrement déterminantes. Prenez le dollar américain, par exemple. Par rapport à un panier pondéré de monnaies des marchés développés, il a déjà atteint ses niveaux de mi-2018, qui correspondent à une période de croissance mondiale synchronisée de longue durée. Les investisseurs semblent supposer que nous sommes déjà de retour dans un monde de reflation sans inflation.
Si nous aspirons tous à renouer avec un tel scénario, la voie à suivre est peut-être plus instable que ne le laissent entendre le consensus et les prix. Une fois que les vaccinations auront éradiqué le virus, les économies retrouveront leur niveau de croissance et d’emploi à long terme. Reste à savoir quand cela se produira et combien de temps l’économie mondiale peut encore attendre ? Le dernier trimestre 2020 et le premier trimestre 2021 devaient servir de rampe de lancement à une incroyable reprise en 2021. Vous pouvez faire une croix là-dessus... Au rayon des déceptions, on notera :
- Des falaises budgétaires difficiles à franchir – où est le plan de 2.000 milliards de dollars qui nous a été promis aux États-Unis en septembre ?
- Un taux de vaccination plus lent que prévu
- Des questions persistantes concernant le niveau et la distribution statistique des liquidités dans l’économie – combien de temps pouvons-nous rester payés à regarder Netflix ?
- ... et la liste ne s’arrête pas là.
Par conséquent, le choix est le suivant : soit nous assistons à une réaccélération massive à partir du printemps, mais (malheureusement) les prix des actifs sont déjà pratiquement à leur plus haut... soit nous devrons attendre plus longtemps, et les prix des actifs pourraient s’ajuster à la baisse... dans un contexte de faible liquidité des marchés financiers.
Quel est donc le type d’actifs qui nous convient dans cette trajectoire qui peut s’avérer cahoteuse et assortie de prix volatils ? Soit ceux qui n’affichent pas encore le prix d’un ciel bleu, soit ceux dont le rendement nominal est suffisamment élevé pour amortir toute « déception ». Rappelons tout de même au passage que l’absence de rendement n’est pas synonyme de sécurité. Autrement dit, prions pour ne pas connaître une récession à double creux, ou pour que la reprise ne crée pas trop d’inflation, parce que la duration va faire mal... très mal.
Nous évoluons aujourd’hui sur le fil du rasoir. Au sein de l’équipe Global Flexible Investments, nous préférons les rendements PLANTUREUX, tels que ceux générés par des titres de bonne qualité dans les services financiers, dans certaines obligations souveraines et privées émergentes, et dans certains titres à haut rendement. Nous tenons également à garder une approche flexible et active vis-à-vis de la duration, donc n’hésitez pas à sous-pondérer cette dernière en 2021. Qui plus est, nous continuerons d’utiliser les outils à notre disposition pour performer lorsque les actifs sont volatils, même si les rendements augmentent ou si les spreads s’élargissent... c’est notre marque de fabrique.
Préparez-vous donc à quelques turbulences tout au long de l’année 2021, positionnez-vous sur des rendements plantureux et de bonne qualité, soyez attentifs à la duration et gardez votre calme tout en restant actifs.
Obligations d’entreprises : Mondher Bettaieb, Head of Corporate Credit
L’amélioration des certitudes grâce à la vaccination permet aujourd’hui de franchir le cap de la reprise en 2021.
Compte tenu des annonces relatives aux vaccins contre le coronavirus de novembre dernier, l’année 2021 devrait se caractériser par un retour à la normale, le monde développé étant potentiellement en mesure de vacciner sa population la plus vulnérable d’ici le printemps et l’ensemble de sa population pour le début de l’été 2021. Il devrait s’agir d’une grande victoire pour la science et le lancement des vaccins au cours des prochains mois signifie que nous devrions progressivement retrouver le cours normal de notre vie. Cela signifie, par exemple, que :
- les compagnies aériennes et les voyagistes peuvent recommencer à planifier
- les sociétés de péage devront absorber à nouveau un trafic important
- les industries de base peuvent répondre à une demande accrue de matières premières, car il est maintenant parfaitement logique de s’attendre à une forte demande refoulée compte tenu de la hausse des taux d’épargne (jusqu’à 25% dans la zone euro selon Morgan Stanley).
C’est pourquoi nous continuons de voir plus loin que la faiblesse causée par le Covid-19, parallèlement au nombre de nouveaux cas, d’autant plus que le rebond de la croissance du PIB au troisième trimestre a atteint un record, ce qui nous confère un coussin de protection certain pour opérer la transition vers 2021. Mais pour les entreprises, plus que la croissance du PIB, c’est la croissance réelle des bénéfices qui compte car, si les entreprises dégagent peu de revenus, elles commencent à subir des pressions pour rembourser leurs dettes et financer leurs investissements. Cela ne devrait pas être le cas en 2021, et selon toute probabilité, le taux de croissance des bénéfices de base avant impôt pour 2021 pourrait être au moins le double du taux de croissance du PIB nominal selon Moody’s, soit un chiffre de l’ordre de 10%. N’oublions pas non plus que des importants gains de productivité ont pu être générés durant la pandémie de Covid-19, grâce notamment au travail à domicile. Ils permettront de réaliser d’énormes économies sur les frais généraux et administratifs, entre autres. Par conséquent, nous sommes convaincus que notre redressement en forme de virgule s’achèvera par un retour aux niveaux d’avant le début du Covid au plus tard au quatrième trimestre 2021. La phase de reprise pour 2021 constitue la base de nos perspectives et devrait soutenir les spreads de crédit, comme nous l’avons déjà indiqué, notamment dans notre article intitulé « The Sweet Spot ».
Nous attendons toujours des principales banques centrales du monde qu’elles maintiennent leur position très accommodante. Les économies devraient bénéficier d’un soutien budgétaire l’année prochaine également.
Au cours du mois de novembre de l’année dernière, les risques politiques liés au président Donald Trump se sont dissipés, ce qui constitue une bonne nouvelle pour notre scénario de base tablant sur une reprise en 2021. Selon Morgan Stanley, les banques centrales devraient injecter des liquidités pour un montant correspondant à 0,75% du PIB nominal annuel en moyenne chaque mois au cours de l’année 2021. La Banque centrale européenne a fait savoir qu’elle élargirait son programme d’achat d’actifs (APP) et son programme d’achat d’urgence face à la pandémie (PEPP). Le consensus table sur des achats supplémentaires de l’ordre de 500 milliards d’euros dans la région, ainsi que sur un report des dates d’échéance des programmes. La Réserve fédérale américaine devrait également prolonger l’assouplissement quantitatif (QE) jusqu’à la fin de 2021, en augmentant la durée moyenne pondérée des achats de bons du Trésor américain et en ajoutant la possibilité d’augmenter ses achats chaque mois.
Le choix de Janet Yellen comme secrétaire au Trésor par le président élu Joe Biden vient aujourd’hui conforter l’hypothèse largement admise selon laquelle il agira également de manière décisive pour relancer la plus grande économie du monde. Janet Yellen est également une fervente partisane du soutien budgétaire et, avec le président Jerome Powell, qui a siégé au directoire de la Fed en tant que Gouverneur lorsque Mme Yellen était présidente, ils chercheront à travailler ensemble pour soutenir la fragile économie américaine face à la pandémie. A cet égard, « relier les points » ne devrait pas être un exercice difficile si l’on en croit la récente interview donnée à Bloomberg par Mme Yellen :
« Tandis que la pandémie continue d’affecter sérieusement l’économie, nous devons continuer d’apporter un soutien budgétaire extraordinaire, mais je pense que même au-delà cela sera nécessaire. (...) Nous pouvons nous permettre d’avoir plus de dettes, car les taux d’intérêt seront probablement bas pendant de nombreuses années ».
Les nouveaux objectifs à long terme de la Fed, arrêtés lors du symposium de Jackson Hole et qui visent une inflation de 2% « en moyenne dans le temps », garantiront que les taux resteront dans la fourchette inférieure effective ou à zéro pendant une période assez longue. Un tel cadre permettra donc des dépenses publiques expansionnistes, par le biais d’achats plus importants de bons du Trésor, entre autres, assurant la reprise et soutenant des rendements excédentaires positifs tant pour le crédit investment grade que pour le haut rendement en 2021.
Obligations des marchés émergents : Luc D’hooge, Head of Emerging Market Bonds
Les obligations des marchés émergents sont encore et toujours le paradis des investisseurs actifs
La chasse est ouverte en 2021 et elle vise le rendement et les revenus. Comprenez par là que les investisseurs en obligations vont se concentrer sur les marchés émergents, l’un des rares bastions restants de rendements et de revenus non seulement positifs, mais élevés.
Mais l’année 2021 n’en sera pas moins agitée. En 2020, les marchés ont connu de brusques problèmes de liquidité, ce qui a entraîné une forte augmentation des défauts de paiement des États (par exemple l’Équateur). Les baisses de cours et l’assèchement de la liquidité que nous avons observés en mars 2020 hantent toujours l’esprit des investisseurs, ce qui les rendra plus prudents et peut-être plus nerveux que les années précédentes. Ces baisses ont toutefois offert de merveilleuses opportunités aux investisseurs courageux, car nous avons connu une forte reprise, typique des marchés émergents.
Nous estimons que le risque de solvabilité s’est à présent en grande partie dissipé. La majorité des défauts se sont produits en 2020 et nous ne prévoyons pas le même niveau en 2021, mais cette amélioration est déjà prise en compte car les indices des marchés émergents ont affiché une belle tenue au second semestre 2020, avec un resserrement des spreads d’environ 360 points de base depuis le pic de mars. Il existe en outre des facteurs positifs qui soutiennent l’économie mondiale dans son ensemble, tels que les vaccins, la relance budgétaire américaine, l’abondance de liquidités et le fait que la Chine soit la locomotive de l’économie mondiale. Où faut-il donc chercher pour dénicher des revenus sur les marchés obligataires émergents ?
La dette en monnaie locale est certainement une piste à envisager. La vigueur du dollar américain n’est jamais à négliger lorsque l’on envisage d’investir dans des obligations en monnaie locale. Historiquement, les monnaies locales affichent de bonnes performances dans un contexte de faiblesse du dollar américain. Si nous ne voulons pas parier tout sur une baisse du dollar, nous avons observé un affaiblissement, et les attentes du marché pourraient faire en sorte que cette tendance se poursuive. En effet, la relance mondiale post-Covid ne se cantonnera pas aux États-Unis. Les déficits jumeaux gonflent de façon alarmante, tandis que les différentiels de taux d’intérêt ne soutiennent plus le dollar américain par rapport à toutes les autres devises. La reflation mondiale aura également un effet positif sur la dynamique commerciale internationale, dont bénéficient la plupart des économies émergentes. Pour leur part, les monnaies des marchés émergents reflètent la demande et l’offre réelles de flux commerciaux et financiers réels, et elles vous rapportent de surcroît un rendement positif. Les obligations en monnaie locale des marchés émergents sont donc l’option incontournable qui pourrait vous aider à atteindre vos objectifs d’investissement, tout en respectant vos contraintes.
Les obligations d’entreprises des marchés émergents sont également une option possible. Les marchés émergents sont le moteur de la croissance économique mondiale et les entreprises sont le carburant qui alimente ce moteur. Or, pour que les entreprises puissent prospérer, elles doivent avoir accès à des capitaux, ce qui explique que la taille de la classe d’actifs des obligations d’entreprises émergentes a presque doublé tous les cinq ans au cours des 15 dernières années. Elle atteint actuellement environ 1.400 milliards de dollars américains, dépassant même les obligations souveraines en devise forte des pays émergents. Malgré sa taille considérable, la classe d’actifs des obligations d’entreprises émergentes reste inefficiente, faute de base d’investisseurs dédiée, ce qui se traduit par une pléthore de titres décorrélés présentant un rendement élevé et une faible volatilité. C’est pour ces raisons que nous considérons les obligations d’entreprises des marchés émergents comme un paradis pour les gérants actifs et que le niveau élevé des spreads, associé à une duration faible, rendent la gestion active particulièrement attrayante.
Les faibles rendements et la chasse aux revenus conféreront aux obligations souveraines des marchés émergents en devises fortes un certain attrait en 2021. Les fondamentaux se sont détériorés en 2020 en raison de la pandémie et les spreads restent importants par rapport au début de cette année (du point de vue des indices). Les spreads dicteront les performances en 2021 et, sur les marchés émergents des devises fortes, ceux du haut rendement sont à nos yeux particulièrement intéressants. Ce segment est à la traîne par rapport au haut rendement américain et à tous les autres segments de l’obligataire émergent en 2020 (notamment la catégorie investment grade) et offre donc un potentiel de remontée des rendements intéressant pour les investisseurs avides de revenus. Face à l’agitation des marchés, la capacité à choisir les obligations joue désormais un rôle clé. Des opportunités s’offriront aux investisseurs capables de mener une analyse de crédit approfondie et une bonne sélection d’obligations et, comme toujours avec les marchés émergents, il y aura beaucoup d’opportunités dites « event-driven ». Le contexte se prête donc parfaitement à une approche active.
Critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) : Anna Holzgang, Head of Global & Swiss Bonds
La gouvernance, un élément clé de l’ESG
L’année 2020 restera dans les annales comme une année de profonds changements économiques, environnementaux et sociaux. Tous ces changements revêtent une dimension liée à l’ESG et les risques qui y sont liés s’accentuent.
En témoigne l’accélération de tendances telles que le changement climatique, la perte de biodiversité et la pénurie d’eau, pour n’en citer que quelques-unes. La seule manière sûre d’atténuer ces évolutions consiste pour les entreprises, les gouvernements et les investisseurs à agir de manière responsable.
A l’heure d’écrire ces lignes, les régulateurs s’empressent de mettre en œuvre une nouvelle législation en matière d’ESG et les investisseurs doivent comprendre qu’il ne s’agit pas d’une mode passagère, que l’ESG est une démarche qui s’inscrit dans la durée et qu’elle affectera non seulement la manière dont les investisseurs divulguent leurs participations, mais aussi leurs performances.
Les entreprises, qui sont bien préparées à maîtriser les défis découlant des risques ESG, sont pour nous les locomotives de cette tendance. On pourrait même aller plus loin et dire qu’elles en seront les survivantes à long terme.
Le leadership et la gouvernance en matière d’ESG sont particulièrement importants dans les domaines où l’exposition aux risques ESG est élevée. Les controverses ESG – des problématiques qui pourraient avoir un impact grave sur l’environnement et la société – pourraient également avoir des implications financières importantes pour les émetteurs d’obligations. L’exposition à des émetteurs qui ne gèrent pas efficacement les risques ESG est susceptible de nuire à la performance des portefeuilles.
Par conséquent, toutes les analyses de risques devraient idéalement inclure une analyse ESG approfondie et compétente, permettant aux investisseurs d’identifier les entreprises qui disposent d’une gestion globale des risques cohérente et qui gèrent les controverses de manière professionnelle. Par exemple, nous intégrons une optique ESG dans notre processus d’investissement afin de réduire les risques extrêmes dus à une mauvaise gouvernance et à une forte exposition aux incidents environnementaux et sociaux – « gouvernance » étant ici le maître mot. Nous pensons que les émetteurs activement engagés sur les questions liées à l’ESG ont tendance à mieux gérer les risques. Par conséquent, l’intégration des considérations ESG dans le processus d’investissement vise à améliorer les caractéristiques de risque/rendement à long terme de nos portefeuilles. Lorsqu’il s’agit de passer à l’action, la bonne gouvernance devient essentielle. C’est grâce à elle qu’il est possible de suivre l’engagement d’une entreprise et sa mise en œuvre des facteurs ESG.
En tant que gérants actifs, nous considérons l’intégration des considérations ESG dans le processus d’investissement comme une composante essentielle de l’évaluation d’un investissement. Les sujets liés à l’ESG peuvent entraîner des risques et des opportunités pour les investisseurs. Nous pensons que dans les régions fortement exposées aux risques environnementaux et sociétaux, une gestion des risques solide, assortie d’une stratégie proactive pour traiter ces questions et d’un engagement ferme à soutenir la transition, est une condition sine qua non pour parvenir à améliorer les choses. En 2021, les investisseurs éviteront autant que possible les émetteurs les moins bien préparés et chercheront à identifier les locomotives en matière d’ESG qui soutiennent la transition vers un monde meilleur.
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