Et la foudre tomba trois fois sur les marchés du crédit. La hausse des taux de la Banque d’Angleterre, le pivot public de la BCE et les chiffres du chômage américain, bien plus forts que prévus en surface, ont fait chuter les marchés du crédit sous les coups combinés d’une hausse des taux gouvernementaux et de l’écartement des spreads de crédit.
Macro :
En performance total return, le high yield surperforme l’investment grade sur la semaine passée, grâce à son portage et sa duration plus courte. Les Etats-Unis surperforment l’Europe sur l’ensemble des segments de marchés crédit ou obligations gouvernementales. Les marchés émergents corporates en USD surperforment les marchés USD domestiques. Les maturités courtes, mieux protégées de la hausse des taux, surperforment les maturités les plus longues, malgré l’aplatissement marqué de la courbe des taux. En excess return, seuls les marchés du crédit européen affichent des performances négatives. Les marchés émergents surpassent les marchés américains. Pour tous, le high yield a surperformé l’investment grade sur la période.
Sur le plan des principales données macro, l’inflation européenne pour janvier 2022 est sortie plus élevée qu’attendue (5,1% en glissement annuel et l’inflation sous-jacente à 2,3% en glissement annuel)1, ce qui a sans doute joué sur le discours de Mme Lagarde le lendemain, les PMI de janvier2 ont affiché un rebond spectaculaire pour l’Allemagne mais une faiblesse notable pour les autres pays de la zone Euro en moyenne. Notre opinion est que l’activité réaccélèrera dans le courant du premier semestre, une fois les effets de restrictions de fin d’année 2021 levées. Nous ne pensons pas que les ajustements de politiques monétaires à venir seront de nature à remettre en question les moteurs de croissance pour cette année.
Aux Etats, Unis, le chiffre du chômage de janvier3 a été bien plus fort qu’attendu, avec des révisions massives pour les deux mois précédents. En surface, un très gros chiffre mais de nombreux ajustements annuels de saisonnalité expliquent l’ampleur de la surprise. Cela reste un chiffre qui démontre la force de la demande de travail et le déséquilibre persistent avec l’offre. L’effet d’Omicron s’est fait encore ressentir sur la disponibilité de l’offre de travail. Ce chiffre promeut le message d’une économie qui se rapproche très près du plein emploi et rapidement. Les marchés s’interrogent sur l’amplitude de la hausse des taux maintenant très probable le 16 mars prochain, 25bp ou d’emblée 50bp pour montrer la détermination de la Réserve Fédérale américaine (Fed). Il nous semble que 25bp devrait être le pas préféré par la Fed mais que le nombre de hausses et la fréquence des hausses pourraient bien être révisés très sensiblement en hausse lors de la publication des « Dots » par rapport à la version de décembre dernier.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats actuels ou futurs et ne doivent pas être le seul facteur à prendre en considération lors de la sélection d'un produit ou d'une stratégie.
Crédit :
Le pivot des banques centrales des pays développés est maintenant affirmé, partagé, et relativement synchronisé. Après la Fed et la BoE, la BCE semble s’être regroupée derrière l’idée que la réalité de l’inflation ne peut plus être ignorée et qu’il s’agît à présent de préparer les marchés à une hausse des taux dans un avenir qui n’est plus éloigné. Compte tenu de la séquence des décisions à prendre, le revirement de la BCE ne peut être aussi rapide qu’aux Etats-Unis ou en Angleterre mais le calendrier peut être sans doute plus resserré, ce qui sera sans doute annoncé lors de la réunion du 10 mars prochain. Nous estimons que le programme d’Asset Purchase Programme (APP) sera réduit à EUR 30 milliards par mois pour le deuxième trimestre, à 20 mds par mois pour le troisième, préparant une possible hausse des taux pour la réunion de fin octobre ou de mi-décembre. La Banque d’Angleterre a quant à elle, voté une deuxième hausse des taux à 0,5%, probablement suivie par une deuxième hausse identique lors de sa prochaine réunion.
L’intégration de ces normalisations monétaires a incontestablement déstabilisé les marchés du crédit ces dernières semaines. En performances total return depuis le début de l’année, la hausse des taux longs a pénalisé les classes d’actifs les plus sensibles au réajustement des prévisions de taux courts comme longs. Logiquement, l’investment grade affiche des performances plus négatives que le high yield, et les prêts syndiqués affichent une surperformance remarquable, grâce à leur duration très courte et leur portage important. En excess return, le high yield sous performe légèrement l’investment grade. Les marchés émergents, très touchés en fin 2021, ont été relativement protégés depuis le début de cette année.
Le sentiment reste dominé par une grande prudence pour l’instant. D’une part, il apparait encore un peu tôt pour considérer les anticipations des marchés sur les taux courts comme étant parvenues à un stade mature. Il faudra probablement laisser passer les réunions de mars pour stabiliser ces anticipations. D’autre part, les flux restent négatifs à ce stade. Notre revue mensuelle d’allocation d’actif montre le revirement des flux sur l’investment grade par exemple, pourtant une classe d’actifs très populaire en 2022. Les flux acheteurs sur le high yield sont concentrés sur les leveraged loans. On ne peut pas parler d’hémorragie sur le marché cash pour autant. Les investisseurs sont réticents à payer des bid-ask spreads aussi disloqués qu’en ce moment pour s’alléger. Les institutionnels restent en position d’attente de meilleurs niveaux d’entrée alors que les fonds flexibles se couvrent via les produits dérivés et par des positions d’aplatissement de courbes. La part de cash dans les portefeuilles augmente légèrement par protection.
Le marché primaire n’est pas fermé non plus et certains émetteurs investment grade sont venus sur le marché dans la semaine malgré la volatilité, acceptant néanmoins des concessions par rapport au secondaire.
Les perspectives immédiates restent dominées par l’intégration des messages des banques centrales, en particulier la BCE, dont l’importance des programmes d’achat a permis une convergence des spreads souverains et une résistance des marchés du crédit lors des différents épisodes de volatilité ces dernières années. Depuis jeudi 3 février, anticipant une fin rapide de ces programmes, les spreads souverains se sont sensiblement écartés, en ligne avec les spreads de crédit corporate. Tant que les fondamentaux crédit et la croissance économique sont solides, nous pensons que cette correction majeure offrira des points de réinvestissement intéressants. Nous constatons pour l’instant que le sentiment général n’est pas assez solide pour déclencher ces achats opportunistes et maintenons une stratégie de duration courte et de carry sur du high yield de qualité.
Points de volatilité principaux :
Il y a sensiblement moins de données macro cette semaine. Les points de concentration se porteront sur l’inflation américaine de janvier4 publiée le jeudi 10 février. Elle est attendue en hausse de 0,4% sur le mois, +7,3% en glissement annuel. Nous attendons aussi l’indice préliminaire de confiance des consommateurs publié par l’université de Michigan pour février attendue en légère hausse. Les indices de production industrielle en Allemagne5 et en Italie6 pour décembre sont attendus en recul.
Nous serons particulièrement attentifs à tout commentaire des membres de la BCE sur les conclusions de la conférence de presse, ce qui nous permettra d’estimer le degré de convergence de vues au sein du Conseil des gouverneurs et les probables prises de positions sur une hausse des taux dès 2022 et la fin des programmes d’achats d’obligations gouvernementales comme crédit.
Rédigé le 7 février 2021 à 13h00 par Erick Muller.
Sources :
1- Eurostat, Janvier 2022
2- Bureau of Labor Statistics, Janvier 2022
3- HIS Markit, Janvier 2022
4- Bureau of Labor Statistics, Janvier 2022
5- Deutsche Bundesbank, Décembre 2021
6- Istat (Instituto Nazionale di Statistica), Décembre 2021
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