Retrouvez l'analyse de Erick Muller, Directeur produits et Stratégie d'investissement chez Muzinich & Co.
Macro :
Et la fureur du ciel continua de recouvrir les marchés du crédit. Les chiffres d’inflation aux Etats-Unis (+0,6% en glissement mensuel, +7,5% en glissement annuel)1 et les tensions géopolitiques croissantes sur l’Ukraine ont laissé peu d’espoir pour une amélioration des marchés du crédit. Le sentiment que les prix du pétrole et du gaz n’inverseront pas leur tendance haussière rapidement impactent les statistiques d’inflation comme autant d’épines dans les pieds des banques centrales. Les taux gouvernementaux ont encore monté, avec deux mouvements de courbes opposés entre les marchés européens et américains, bear steepening contre bear flattening Outre-atlantique. En total return, le crédit high yield sous performe l’investment grade. Le US high yield sous performe l’Euro high yield tandis que les émergent surperforment. Sur l’investment grade, Euro et US domestique font jeu égal alors que les émergents sous performent.
En excess return, le high yield souffre de l’écartement marqué des spreads. Le segment BB, plus liquide, sous-performe les qualités de crédit plus fragiles mais au portage plus important. Toutes les catégories ont fini la semaine an excess return négatif. Les données macro ont été peu nombreuses mais avec un fort impact. L’inflation américaine a convaincu les marchés que la Fed n’a plus le choix et la hausse des taux qui devrait être confirmée en mars sera probablement suivie par six autres d’ici la fin de 2022. L’indice des consommateurs publié par l’Université de Michigan2 a reculé fortement, au plus bas depuis fin 2011, alors que les anticipations d’inflation à horizon un an sont en hausse à 5%. Cela confirme que la hausse des prix « mord » sur le sentiment des consommateurs.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats actuels ou futurs et ne doivent pas être le seul facteur à prendre en considération lors de la sélection d’un produit ou d’une stratégie.
Crédit :
Les marchés du crédit traversent un moment plus difficile que prévu et l’absence de demande finale fragilise la situation technique. Malgré une offre de papiers très contenue et des spreads élargis, force est de constater l’absence de demande finale. La décompression des spreads et la perte de liquidité dans le marché en sont les évidentes conséquences. Rien n’indique à court terme un changement d’optique des investisseurs. Pourtant, il nous semble que les données macro qui vont être publiées dans les prochains jours devraient être mieux orientées. Cela pourrait toutefois ne pas suffire compte tenu des changements radicaux dans les anticipations de taux pour cette année.
Il faut pouvoir stabiliser ces anticipations avant de retrouver de la demande pour le crédit car le risque de sous performance en termes absolus reste entier tant que le profil de la trajectoire des taux n’est pas consolidé.
Par ailleurs, compte tenu des séquences suivies par les banques centrales, le marché doit maintenant intégrer l’arrêt des politiques d’achat d’obligations d’Etat et de crédit dans les primes souveraines et de crédit. Le risque, comme souvent dans ces moments de création de valeur, est de voir le pendule aller trop loin, faute de liquidité, avant de revenir. Même si les fondamentaux sont solides et devraient le rester, les facteurs techniques se sont retournés plus rapidement et plus violement que ce que nous le prévoyions en fin d’année dernière.
Les segments de marchés à fort beta souffrent logiquement davantage de cette recomposition des primes de risques, bien que rien ne laisse supposer un risque de défaut en hausse à ce stade. Les financières performent bien sur leur dette senior par rapport aux non-financières mais sont plus durement touchées sur les dettes subordonnées, reflétant cette réduction de beta généralisée dans les portefeuilles actuellement. Comme nous le soulignions la semaine passée, nous craignons que cette situation de volatilité perdure, au moins jusqu’à la clarification attendue des réunions des banques centrales de mi-mars qui devraient stabiliser les chemins de hausses des taux et de gestion des programmes d’achat.
Par ailleurs, le risque géopolitique croissant augmente indubitablement la volatilité des marchés actions, dont on sait que le niveau élevé agit négativement sur l’appétit pour le risque sur les marchés de crédit high yield.
Le point positif est que, malgré les chiffres d’inflation en hausse, les anticipations à moyen terme de ces inflations n’augmentent pas si l’on en croit les marchés de swap inflation. La hausse des taux nominaux à laquelle on assiste est totalement générée par la hausse des taux réels, mouvement logique compte tenu des ajustements profonds de politique monétaires à venir, mais elle n’est pas aggravée à ce stade par une perte de crédibilité des banques centrales. La courbe américaine s’aplatit, et si la courbe allemande suit un chemin opposé, cela s’explique par les anticipations d’arrêt des programmes d’achat dès la fin de l’été, soit bien plus tôt que prévu qu’il y a quelques semaines.
Points de volatilité principaux :
Evidemment, la crise diplomatique entre l’Otan et la Russie et son impact sur les prix du pétrole et gaz sera le pivot de cette semaine encore. Sur le plan macro, nous nous concentrerons sur les ventes au détail aux Etats-Unis3 pour janvier, attendues en forte hausse malgré la baisse de la confiance des consommateurs. Un contraste qui s’explique par la hausse des ventes de voitures et un rattrapage après la baisse très marquée de décembre. Nous entendrons aussi plusieurs membres de la Fed s’exprimer sur l’opportunité ou pas de monter les taux de 50 bp a la réunion de mars, hypothèse qui pour nous ressemblerait davantage à la reconnaissance d’une erreur d’un démarrage tardif plutôt qu’à un exercice de calibration juste. Nous notons que Jérôme Powell n’est pas prévu dans ces interventions cette semaine. Les minutes de la dernière réunion seront publiées mercredi et seront intéressantes, en particulier sur le sujet de la gestion active ou passive de la taille du bilan dans les prochains trimestres. En zone Euro, le calendrier est peu fourni mais nous guetterons l’indice de confiance des consommateurs pour le mois de février, attendu stable mais avec une incertitude sur l’impact de la hausse des prix sur le sentiment général. Evidemment, nous scruterons attentivement les différentes interventions des membres de la BCE prévues cette semaine, en particulier celle de Philip Lane ce jeudi.
Rédigé le 14 février 2021 à 12h30 par Erick Muller.
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Spread to worst & Yield to Worst au 11 février 2022
Source : ICE Index Platform, en date du 11 février 2022, Les vues et opinions de Muzinich sont données à titre d'illustration uniquement et ne doivent pas être interprétées comme des conseils d'investissement. Les indices sélectionnés sont à des fins de comparaison régionale, déterminés par Muzinich comme suit : ICE BofA Euro Corporate Index (ER00), ICE BofA Euro High Yield Constrained Index (HEC0), ICE BofA US Corporate Index (C0A0), ICE BofA US Cash Pay High Yield Constrained Index (JUC0), ICE BofA High Grade Emerging Markets Corporate Plus Index (EMIB), ICE BofA High Yield Emerging Markets Corporate Plus Index (EMHB)
Sources :
1- Bureau of Labor Statistics, Janvier 20222
2- University of Michigan, Février 2022
3- US Census, Janvier 2022
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