Entreprises citées : EDF, Areva, Casino, SNCF, Deutsche Bank
Les marchés poursuivent leur normalisation cette semaine, entre réouverture du marché primaire, resserrement et re-hiérarchisation des primes de crédit excessives. Dans ce contexte, une nouvelle émission est venue nous rappeler que la finance purement quantitative et les modèles de prévision des rendements et des évènements basés sur la simple observation des rendements actuels ne fonctionnent pas toujours, pour ne pas dire rarement.
Nous aborderons ici le cas EDF, émetteur prolifique sur les marchés avec 80 obligations en circulation, pour un montant total de 75 milliards d’euros dont environ 14 milliards d’euros d’obligations hybrides permettant à l’entreprise d’améliorer ses ratios de crédit auprès des agences de notation, les obligations hybrides – dettes perpétuelles remboursées ou non au gré de l’émetteur – étant en général comptabilisées pour moitié en dette et pour moitié en fonds propres.
Comme tous les actifs en 2022, les obligations EDF, dont la plupart sont de maturité longue puisque la maturité moyenne pondérée de l’entreprise est en 2036 soit près de 15 ans, ont fortement chuté, tirées par :
• Les taux de référence : le taux à 15 ans est passé de 0.5% à 2.5% sur l’année, ce qui, pour des obligations à 15 ans créée mécaniquement une chute de valorisation d’environ 25 points.
• La prime du marché : le spread des obligations BBB industrielles s’est écarté d’environ 85 points de base sur la période, équivalant à une chute complémentaire moyenne de 10 points sur la période
• La prime spécifique à EDF : c’est évidemment de ce point de vue qu’est venue toute la difficulté du sujet ces derniers mois, EDF ne pouvant être comparé à aucun autre opérateur électrique, entre position dominante; difficulté chronique à générer des cash-flows qui confère à l’entreprise une qualité de crédit intrinsèque médiocre; reprises forcées des problèmes d’autres parties prenantes (Areva, politique de subventions de l’Etat) ; lien fort avec l’Etat français créant un aléa politique important.
Ainsi les obligations EDF, dans la crise qui a agité 2022, inflationniste, énergétique, financière, ont été traitées de manière très hétérogène en fonction des souches, des maturités et de la séniorité mais également en fonction du profil de l’investisseur et de sa connaissance ou non des sujets et des leviers propres à la politique française et à la gestion par l’Etat de ses participations et de ses outils de politique économique. Voici quelques exemples de dichotomies significatives qu’on a pu observer durant ces quelques mois :
• Les obligations en dollars, parce qu’achetées essentiellement par des investisseurs anglo-saxons peu enclins à ces liens politiques public/privé, ont souvent offert une décote par rapport aux obligations en euro
• Les obligations les plus longues, parce que les principaux problèmes d’EDF sont la solvabilité et les fonds propres à long terme et non la liquidité à court terme , offrent un écart de rendement important face aux obligations courtes
• Les obligations hybrides, parce qu’elles sont un outil de fonds propres et peuvent être utilisées comme amortisseur (suspension des coupons, non remboursement), offraient une large décote, en particulier sur les calls les plus courts.
Ainsi, dans la seconde partie de l’année, après que les primes de crédit se soient envolées; que l’Etat ait ponctionné 8 milliards d’euros de force à l’entreprise pour financer son ‘bouclier énergétique’; que les centrales nucléaires aient montré des failles de sécurité importantes; que les publications d’EDF restent médiocres, les marchés ont significativement dégradé les obligations EDF hybrides, considérant qu’il existait un risque, même s’il était minime, que l’émetteur ne puisse pas les remplacer et doive donc ne pas les rembourser au premier call, comme c’est en général le cas.
Prenons ainsi l’exemple de la souche EDF 5.25% perpétuelle en dollars dont le call est en janvier 2023. Alors qu’en début d’année, les taux bas et la relative tranquillité des marchés rendait le call plus que probable, les obligations traitaient au-dessus du pair. Durant les neuf premiers mois de l’année, les taux n’ont fait que grimper, en particulier aux USA, ce qui a, de facto, fait chuter les obligations, y compris les plus courtes, et a augmenté le risque de refinancement des entreprises, en particulier sur les obligations hybrides. Du point de vue de la stricte analyse crédit, les observateurs pouvaient aussi arguer qu’EDF était en manque de fonds propres, en manque de free cash flows et ne méritait sa notation de crédit accommodante que par son lien avec l’Etat Français, ce qui est tout à fait exact.
Les obligations hybrides à call janvier 2023 ont donc baissé de quelques points sous le prix de remboursement, pour matérialiser un risque de non-call, ou même simplement de report de call : il aurait pu arriver que le marché soit dans un tel marasme que le marché primaire reste fermé suffisamment longtemps pour qu’aucun émetteur ne puisse remplacer ses obligations et patiente quelques mois avant d’exercer un call sur ses obligations perpétuelles. C’est arrivé aux banques en leur temps, cela pourrait arriver aux corporates aujourd’hui. L’obligation hybride EDF a donc subi une décote d’environ 5 points par rapport à un remboursement potentiel en janvier 2023, ce qui reste modéré quand on sait qu’une obligation perpétuelle d’entreprise en difficulté peut aller proche de zéro, comme c’est actuellement le cas des obligations Casino, cotant 15% du nominal...
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Matthieu Bailly, Octo Asset Management
A Propos d’Octo AM
Créée en 2011 à l’initiative d’Octo Finances et adossée au groupe Amplegest depuis 2018, Octo AM est spécialiste de la gestion obligataire ‘value’. S’adressant essentiellement aux investisseurs professionnels, qu’ils soient institutionnels ou patrimoniaux, Octo AM décline sa gestion au travers de fonds ouverts, fonds dédiés ou mandats avec un objectif permanent : rechercher les obligations offrant, selon le gérant, un rendement supérieur à son risque de crédit sur un horizon donné.