Jim Cielinski, Responsable mondial de la gestion obligataire, estime que l'année 2023 devrait apporter un soulagement sur les taux, car les banques centrales reconnaissent que leurs mesures de resserrement de la politique monétaire contribuent à freiner l'inflation, mais les perspectives des entreprises devraient être plus difficiles.
Principaux points à retenir :
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L'année 2022 a été une année difficile pour la plupart des marchés obligataires, mais la douleur causée par la hausse des rendements et l'élargissement des spreads a sans doute été concentrée en début de période, créant des points d'entrée attrayants.
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L'inflation devrait atteindre un pic et diminuer à mesure que l'année 2023 avance, ce qui soulagera les taux, mais les dommages économiques causés par le resserrement des conditions financières devraient peser sur les entreprises, exigeant une approche plus sélective sur les marchés du crédit.
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Nous pensons que les obligations devraient retrouver leur rôle traditionnel de diversification et, avec des rendements offrant des niveaux de revenus compétitifs, la classe d'actifs devrait regagner la faveur des investisseurs.
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Selon nous, la phase d'effondrement des obligations due à la liquidité est terminée ; nous devons maintenant faire face à la phase fondamentale.
Banques centrales et dosage : trouver le bon équilibre pour le resserrement et la transmission de la politique monétaire
L'un des grands enjeux est de mesurer comment le resserrement de la politique monétaire par les banques centrales se répercute à plus ou moins long terme sur l'économie. Les perspectives de l'économie mondiale pour l'année à venir sont inégales, le resserrement des conditions financières provoquant des ralentissements de la croissance et des récessions importantes. Pourtant, pour de nombreuses parties du marché obligataire, 2023 pourrait s'avérer être une année bien plus appétissante.
Calibrage : freiner les excès de l’économie
L'année dernière a été défavorable aux titres obligataires, avec la montée en flèche de l'inflation et le relâchement des distorsions de prix des actifs créées par l'assouplissement quantitatif. Lorsque les banques centrales ont cessé de comprimer les rendements, la dynamique des prix a repris. Les rendements obligataires ont fortement augmenté, produisant certains des pires rendements globaux de l'histoire des titres obligataires.
Pourtant, on peut dire que la douleur sur les marchés des titres obligataires a été anticipée, tout comme la Réserve fédérale américaine (Fed) a anticipé ses hausses de taux d'intérêt par des augmentations consécutives de 75 points de base. Nous ne devons pas nous attendre à ce qu'il en soit de même en 2023. Le point de départ, à savoir des rendements plus élevés et des spreads de crédit plus larges, devrait offrir un résultat plus sain aux investisseurs obligataires.
La façon dont les banquiers centraux calibrent la politique monétaire pour contrôler l'inflation sans causer trop de dommages économiques dominera les marchés et nous pouvons nous attendre à ce que la volatilité des marchés persiste autour de leurs annonces. Les épisodes inflationnistes précédents sont instructifs. Comme le montre la figure 1, le rythme rapide des hausses de taux américains en 2022 n'a été observé auparavant que sous la présidence d'Arthur Burns au milieu des années 1970 et de Paul Volcker en 1979 et 1980, deux périodes d'inflation galopante.
Figure 1 – Historique de l’inflation et des taux d’intérêt aux Etats-Unis
Source : Bloomberg, FRED, 31 janvier 1960 au 11 novembre 2022. Taux effectif des fonds fédéraux en %, PCE = Inflation de l'indice des prix des dépenses personnelles de consommation de base (hors énergie et alimentation) en glissement annuel (YoY) en %, CPI = Inflation de l'indice des prix à la consommation en glissement annuel en %.
Deux choses sont à noter :
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Burns et Volcker ont tous deux commencé à assouplir leur politique lorsque l'économie s'est affaiblie, pour ensuite relever les taux lorsque l'inflation est restée élevée. Cela pourrait inciter la Fed d'aujourd'hui à maintenir les taux à un niveau élevé pour éviter de répéter cette erreur.
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Historiquement, les taux n'ont pas atteint de sommet avant que l'inflation ne passe sous le taux des fonds fédéraux. Ainsi, bien que nous nous attendions à ce que la Fed ralentisse le rythme des hausses et mette en pause les augmentations de taux dans les mois à venir, une baisse devra attendre jusqu'à ce que l'inflation se modère de manière significative.
Pour ces raisons, et parce que nous nous attendons à ce que l'économie américaine surpasse la plupart des autres économies de marché développées, nous pensons que la Fed restera ferme dans sa lutte contre l'inflation. En Europe, la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d'Angleterre (BoE) pourraient interrompre plus tôt leur resserrement monétaire, mais même dans ce cas, l'accent mis sur l'inflation maintiendra probablement l’orientation hawkish plus longtemps que les économies ne peuvent le tolérer.
Question épineuse : l'inflation va-t-elle reculer ?
Plusieurs facteurs ont maintenu l'inflation à un niveau élevé en 2022, notamment les problèmes au niveau des chaînes d'approvisionnement, le conflit Russie-Ukraine et, aux États-Unis, la répercussion des coûts de logement dans l'indice des prix à la consommation. Ces facteurs devraient s'estomper, les prix des biens menant la baisse et les effets de base rendant difficile le maintien de chiffres d'inflation élevés sur une base annuelle. Nous prévoyons un ralentissement de l'inflation aux États-Unis, mais celle-ci devrait rester supérieure au taux cible de 2 % de la Fed. La dépendance de l'Europe à l'égard des importations de pétrole et de gaz aggrave les perspectives d'inflation dans cette région, mais les progrès réalisés dans la diversification des importations d'énergie et la réduction de la consommation d'énergie indiquent que de nouveaux chocs pourraient être liés aux conditions météorologiques ou à la géopolitique.
Nous sommes encouragés par le fait que la croissance de la masse monétaire au sens large (qui annonce généralement l'orientation de l'inflation) a reculé sur les marchés développés depuis le pic atteint en 2021 (figure 2). Cela suggère que l'inflation reculera en 2023 et ne persistera pas comme elle l'a fait dans les années 1970, marquées par l'inflation, lorsque la croissance monétaire au sens large n'est jamais tombée en dessous de 10 %.
Figure 2 : Pourquoi il ne s'agit pas d'une réédition de l'inflation des années 1970.
Source : Refinitiv Datastream, Janus Henderson Investors, 31 janvier 1965 au 30 septembre 2022. Indice des prix à la consommation du G7, variation annuelle en %, croissance de la masse monétaire du G7, variation annuelle en %. Les pays du G7 sont le Canada, la France, l'Italie, le Japon, l'Allemagne, le Royaume-Uni et les États-Unis. La monnaie au sens large est le stock d'espèces physiques, de dépôts bancaires, de fonds du marché monétaire et d'autres instruments monétaires détenus par le secteur privé. Les définitions précises diffèrent selon les pays.
La question clé est la suivante : la Fed peut-elle organiser un atterrissage en douceur et éviter un resserrement excessif ? La réponse pourrait résider dans la réaction du marché du travail. Les cycles de resserrement précédents s'appuyaient sur la hausse du chômage pour contenir la croissance des salaires et empêcher une inflation élevée de s'installer. Les conditions économiques actuelles semblent favoriser les travailleurs, ce qui rend la tâche de la Fed beaucoup plus difficile (figure 3).
Figure 3 : Conditions économiques américaines prévalant lors des atterrissages en douceur
Source : Bloomberg, Refinitiv Datastream, Janus Henderson Investors, Bureau of Labor Statistics (BLS). Taux de chômage : Moyenne du taux de chômage américain pendant les cycles de resserrement et au 31 octobre 2022 ; Rapport entre le nombre de postes vacants et le nombre de chômeurs : Rapport moyen entre le nombre d'emplois recherchés et le nombre de chômeurs du Conference Board pendant les cycles de resserrement et taux d'ouvertures d'emplois du BLS divisé par le taux de chômage au 30 septembre 2022 ; Inflation salariale : BLS : salaire horaire moyen des employés de production et des employés non superviseurs, total privé, variation en glissement annuel, corrigée des variations saisonnières, moyenne pendant les cycles de resserrement et au 31 octobre 2022 ; le taux d'intérêt est le taux des fonds fédéraux et l'inflation est l'IPC américain en glissement annuel en % pendant les cycles de resserrement et au 31 octobre 2022.
Qu'est-ce qui est intégré ?
Nous pensons que l'effet cumulatif décalé des resserrements antérieurs, et même certaines tendances mondiales, vont commencer à peser sur la stratégie de la Fed. Les indicateurs économiques avancés du monde entier ne prédisent qu'une chose : la récession. Nous devons être prudents dans la lecture de certaines données d'enquêtes prospectives, car elles peuvent souvent décrire un changement de direction mais pas d'ampleur. Néanmoins, de nombreuses enquêtes sur les nouvelles commandes sont en baisse, et la plupart des indices de confiance des consommateurs sont pessimistes.
Le resserrement des conditions financières se fait déjà sentir. Les secteurs de l'économie sensibles aux taux réagissent rapidement à la hausse des coûts de financement. Prenons l'exemple du logement : aux États-Unis, le taux hypothécaire à 30 ans est passé de 3,1 % à 7,1 % en un an ; au Royaume-Uni, le taux à 5 ans est passé de 2,7 % à 5,6 %.2 Des mouvements aussi importants finiront par provoquer des fissures sur le marché du logement, et nous avons déjà vu les banques centrales d'Australie et du Canada opter pour des hausses de taux plus modestes à mesure que l'impact différé du resserrement monétaire se faisait sentir. Selon nous, c'est le début d'un mouvement de repli que d'autres banques centrales de marchés développés suivront en 2023.
Un cocktail risqué : hausse des taux et risque de crédit
Le risque de taux d'intérêt était le principal risque pour les titres obligataires en 2022, la hausse des taux ayant fait chuter le prix des actifs. Cette situation est amenée à changer. En effet, le risque de taux d'intérêt pourrait devenir bénéfique si, comme nous le prévoyons, les taux atteignent un pic en 2023 et qu'une évolution vers une trajectoire de baisse des taux se dessine. Comme le montre la figure 4, les rendements nominaux de 4 % sur les obligations d'État américaines à 10 ans sont désormais suffisamment élevés pour attirer les investisseurs en quête de revenus et offrir une certaine appréciation du capital dans des environnements sans risque. Qui plus est, les rendements réels (ceux corrigés de l'inflation) sont positifs.
Figure 4 : Les rendements nominaux et réels ont des atouts à faire valoir
Les rendements réels et nominaux des obligations d'État américaines à 10 ans sont tous deux résolument positifs.
Source : Bloomberg, du 31 octobre 2010 au 31 octobre 2022. Rendement nominal à 10 ans des obligations d'État américaines, point mort d'inflation à 10 ans aux États-Unis, rendement à 10 ans indexé sur l'inflation du Trésor américain (rendement réel). Les rendements peuvent varier dans le temps et ne sont pas garantis. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
En revanche, le risque de crédit augmente à mesure que les fondamentaux des entreprises s'affaiblissent, ce qui soulève des questions quant à la capacité des entreprises à rembourser leurs dettes aux investisseurs. Les bénéfices des entreprises ont étonnamment bien résisté, mais un ralentissement est apparu dans les chiffres publiés au troisième trimestre 2022. Avec des niveaux de stocks élevés et des consommateurs qui réduisent leurs dépenses, nous pensons que les trimestres à venir vont encore se détériorer. Les entreprises peuvent également s'attendre à une diminution du soutien fiscal, les gouvernements cherchant à réduire leurs déficits après la COVID. Nous nous attendons à ce que les agences de notation abaissent la note d'un plus grand nombre d'entreprises, les abaissements de note dépassant les rehaussements tout au long de 2023.
Les défauts de paiement vont également augmenter. Cela se produit généralement lorsque les entreprises ont du mal à se refinancer. De nombreuses entreprises ont été en mesure d'allonger la durée de leur dette, en prolongeant les années jusqu'à l'échéance et en levant des fonds à des taux bas ces dernières années. La crise du COVID a également éliminé bon nombre des émetteurs les plus fragiles, et la qualité de crédit des emprunteurs est élevée par rapport au passé. Bien que cela offre la perspective d'une trajectoire de défaut plus modérée, nous nous attendons toujours à ce que le taux de défaut mondial des obligations à haut rendement double pour atteindre environ 4-5 % à la fin de 2023.3 Mais alors que les taux de défaut aux États-Unis et en Europe devraient augmenter, nous surveillerons la baisse du taux en Asie, car les politiques de désendettement en Chine, qui ont conduit à de lourds défauts dans le secteur immobilier, sont peut-être en grande partie derrière nous.
Les problèmes de liquidité ne doivent pas être négligés en 2023. Les problèmes rencontrés au Royaume-Uni autour du mini-budget et les retombées sur son marché des gilts et des fonds de pension sont un exemple de la manière dont l'instabilité financière se développe souvent autour des périodes de resserrement des politiques. La Fed et la BoE se sont toutes deux lancées dans un resserrement quantitatif (QT), en laissant les obligations arriver à échéance ou en les vendant activement. Cela élimine un acheteur quelque peu insensible aux prix, ce qui peut accroître les tensions sur les marchés.
Bien que la BCE n'ait pas encore annoncé officiellement le QT, elle a modifié les conditions de son opération ciblée de refinancement de long terme (TLTRO). Cette mesure encourage les banques commerciales à rembourser les prêts TLTRO par anticipation, ce qui pourrait entraîner une réduction de 1 200 milliards d'euros du bilan de la BCE d'ici juin 2023. Les préoccupations relatives aux obligations souveraines des pays périphériques de la zone euro n'ont pas non plus disparu. Le nouvel instrument de protection de la transmission (TPI) de la BCE permet à la banque d'acheter des obligations souveraines de pays souffrant d'un affaiblissement des conditions financières causé par sa politique monétaire, mais c'est la première fois que nous assistons à une réévaluation aussi rapide des rendements du Bund. Nous sommes donc en territoire inconnu pour ce qui est de savoir si les rendements des obligations souveraines de la zone euro peuvent rester ancrés - une autre raison de penser que la BCE sera plus prudente que la Fed en matière de resserrement monétaire.
Le Japon pourrait également présenter un intérêt. Le mandat de Haruhiko Kuroda en tant que gouverneur de la Banque du Japon (BoJ) se termine en avril 2023, et il a été un fervent défenseur de la politique de taux d'intérêt négatifs de la BoJ et du contrôle de la courbe des taux. En raison de la faiblesse de la croissance mondiale en 2023, il est peu probable que la BoJ s'éloigne de sa politique ultra-accommodante, mais tout signe de changement pourrait avoir des répercussions sur les flux de capitaux.
Épreuve de vérité : identifier les opportunités d'investissement
En ce qui concerne les titres obligataires, nous pensons que la dette souveraine des marchés développés est attrayante, les rendements ayant intégré la majeure partie du resserrement et ouvrant la voie à une reprise autour de la perspective de fin du cycle de resserrement. Les États-Unis et l'Europe semblent offrir de meilleures opportunités que le marché des gilts britanniques, qui pourrait souffrir d'une offre élevée et de l'engagement de la BoE dans le QT. Les signes d'un pic des taux américains pourraient également être favorables à la dette des marchés émergents, tout comme un rebond de l'économie chinoise pour les exportateurs de ces pays. Il convient de rappeler que certains pays émergents, tels que le Brésil, ont procédé à un resserrement précoce et ont déjà réussi à modérer l'inflation. Si presque toutes les banques centrales ont opéré un resserrement rapide en 2022, nous prévoyons une plus grande dispersion des politiques monétaires et des résultats économiques en 2023.
Nous avons tendance à privilégier les actifs de qualité supérieure par rapport aux actifs à fort effet de levier, car un environnement de faible croissance est susceptible de favoriser les émetteurs plus stables. Nous pensons que de la valeur émerge dans les obligations d'entreprises de qualité "investment grade" (IG). Comme le montre le graphique 5, celles-ci reflètent mieux le risque de crédit que la dette à haut rendement, avec des spreads bien supérieurs aux niveaux moyens.
Figure 5 : Écarts des obligations d'entreprises mondiales de qualité et à haut rendement
Les écarts de taux pour les titres de qualité supérieure sont supérieurs à la moyenne.
Source : Bloomberg, du 31 octobre 1997 au 31 octobre 2022. Govt OAS (option-adjusted spread), IG = ICE BofA Global Corporate Index qui suit la performance de la dette d'entreprise investment grade émise publiquement sur les principaux marchés domestiques et eurobonds, HY = ICE BofA Global High Yield Index qui suit la performance de la dette d'entreprise below investment grade libellée en USD, CAD, GBP et EUR émise publiquement sur les principaux marchés domestiques ou eurobonds.
Cela ne signifie pas que les spreads sont à l'abri d'un nouvel élargissement. Le début de l'année 2023 pourrait être éprouvant, car l'incertitude autour des bénéfices atteint un sommet, mais nous pensons que cela sera temporaire. Un phénomène sous-estimé est la déconnexion entre les chiffres de la croissance économique réelle et nominale dans ce cycle. Les chiffres de la croissance économique sont normalement indiqués en termes réels (corrigés de l'inflation), mais les revenus des entreprises sont en termes nominaux, ce qui contribue à expliquer pourquoi les bénéfices et les flux de trésorerie sont restés élevés. Nous pensons que cela peut aider à combler le fossé entre la faiblesse du sentiment et la résilience des flux de trésorerie, et que la dette investment grade est plus sensible aux mouvements des taux que le high yield, ce qui la place en meilleure position pour surperformer.
Ailleurs, la volatilité des taux a entraîné l'élargissement des spreads sur les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) à des niveaux attrayants, à un moment où la réglementation relative aux actifs pondérés en fonction des risques a incité les banques commerciales à ne pas acheter de MBS pendant qu'elles renforcent leurs ratios de fonds propres. Ce processus pourrait toutefois toucher à sa fin et, bien que le QT de la Fed implique qu'elle permette aux avoirs existants de MBS sur son bilan de baisser passivement à mesure que le principal est remboursé, nous pensons qu'une vente active par la Fed est peu probable. Les spreads des MBS sont élevés à un moment où le risque de remboursement anticipé est faible puisque peu de ménages voudront refinancer leur prêt hypothécaire maintenant que les taux hypothécaires sont autour de 7% (voir figure 6).
Figure 6 : Profil de rendement des émissions hypothécaires par année
Source : Bloomberg, Janus Henderson Investors, prêts hypothécaires d'agences américaines, au 30 septembre 2022. Taux des prêts hypothécaires américains à 30 ans de Freddie Mac, au 31 octobre 2022.
Le ralentissement de l'économie est également susceptible de réaffirmer l'importance des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG). Les controverses sont généralement révélées pendant les périodes difficiles, lorsque les entreprises font l'objet d'une surveillance accrue. Les facteurs sociaux et de gouvernance, qui mettent l'accent sur le risque financier et de réputation, ont donc une résonance supplémentaire. En ce qui concerne les facteurs environnementaux, l'accent mis sur l'efficacité énergétique signifie que 2023 devrait être une autre année de fortes émissions d'obligations vertes dans les secteurs des services publics et de l'immobilier, et nous nous attendons à ce que le financement de la transition augmente, car les emprunteurs dans les secteurs à forte émission de carbone cherchent à lier les nouvelles émissions à des progrès démontrables en matière de transition énergétique.
Solution éprouvée : l'attrait traditionnel des titres obligataires
Les rendements plus élevés des titres obligataires ont redonné à cette classe d'actifs ses qualités de revenu et probablement ses avantages en termes de diversification. Les ratios de solvabilité des fonds de pension s'étant nettement améliorés, nous pensons également qu'il y a moins d'intérêt à posséder des actifs plus risqués, ce qui crée une demande pour les titres obligataires.
Un ralentissement est à prévoir, mais il est bien anticipé. La clé est de savoir si l'inflation peut ralentir assez rapidement pour empêcher les décideurs politiques de durcir excessivement leur politique et de créer de graves tensions au sein du système financier. Cependant, avec l'arrivée d'un ralentissement mondial bien anticipé, les investisseurs sont récompensés par des rendements plus élevés et des rendements potentiels plus importants. Ainsi, nous pensons que l'année à venir devrait s'avérer plus attrayante pour les investisseurs en obligations.
1 Source : L'indice Bloomberg US Aggregate Bond a baissé de 13,2 % en 2022 (jusqu'au 16 novembre 2022), soit le pire rendement total annuel depuis la formation de l'indice en 1976, l'indice Bloomberg Global Aggregate Bond (couvert en USD) a baissé de 10,6 % en 2022, soit le pire rendement total annuel depuis la formation de l'indice en 1990. Rendements en dollars US.
2 Source : Bloomberg, taux hypothécaire américain à 30 ans de Freddie Mac, taux hypothécaire à 5 ans de la Banque d'Angleterre, taux en pourcentage au 31 octobre 2021 et au 31 octobre 2022.
3 Source : À titre de comparaison, le taux de défaillance des entreprises mondiales de qualité spéculative sur 12 mois de Moody's est de 2,3 % au 30 septembre 2022.
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Source : Janus Henderson Group plc