L’année 2023 fut bien chaotique pour les AT1 CoCos. Entre la disparition d’environ 7% du gisement à la suite de la dépréciation des titres de Credit Suisse et le traumatisme qui s’en est ensuivi, la classe d’actifs semblait bien moribonde, avant de retrouver grâce aux yeux des investisseurs au cours du dernier trimestre de l’année, avec des niveaux de demande record pour les émissions primaires et le retour en fanfare d’UBS, comme symbole d’un engouement retrouvé. Tout est bien qui finit bien ? C’est ce que nous allons voir.
Jérémie Boudinet, Responsable de la Gestion Crédit Investment GradeNous comptons ici répondre aux principales interrogations qui agitent les investisseurs en ce début d’année : la panne de productions de prêts est-elle un risque ? La baisse des taux met-elle en danger la rentabilité subrepticement retrouvée des établissements de crédit ? L’immobilier commercial peut-il faire dérailler les provisions pour risques de crédit ? Y’aura-t-il des non-calls d’AT1 et ceux-ci peuvent-ils perturber les marchés ? Le portage est-il un argument suffisant pour détenir des AT1 CoCos ? Comment jouer ce segment de marché en 2024 ?
1/ Des colosses aux pieds d’argile : peut-on voir d’autres faillites/sauvetages de banques ? La dégradation des fondamentaux est-elle inéluctable ?
Cela paraît déjà loin, et pourtant, il y a moins d’un an, Silvergate Bank, Signature Bank, Sillicon Valley Bank, First Republic Bank et Credit Suisse ont explosé en l’espace de quelques semaines. Si les trois premières ont été mises en résolution, les deux dernières ont été sauvées des eaux par un autre établissement bancaire, mais le prix à payer dans le cas de Credit Suisse fut celui d’une dépréciation totale de près de 16mds$ d’AT1 CoCos. Nous ne reviendrons pas ici sur les causes et conséquences de ces placements en résolution, que nous avons abondamment commenté l’an passé, mais plutôt sur le risque que de tels évènements se reproduisent cette année.
Bien qu’il soit présomptueux de croire qu’aucune résolution ne puisse se produire en 2024, il faut cependant des conditions nécessaires (ici simplifiées à l’extrême) :
- Un problème financier / de gouvernance considérable et non résoluble facilement…
- … et qui entraîne une panique sur les dépôts de la clientèle ou chez les contreparties…
- … Avec un effet auto-réalisateur, obligeant la banque à être placée en résolution.
Aux Etats-Unis, la mise en place du Bank Term Funding Program (BTFP) et la sauvegarde de tous les dépôts des banques placées en résolution a permis d’éviter une contagion plus large de la crise des banques régionales. Mieux que ça, l’attention médiatique s’est rapidement détournée des maux des banques régionales, ce qui a suffi à ramener de la sérénité et de la stabilité dans l’orientation des dépôts.
Nous gardons cependant une forte prudence quant aux banques régionales américaines, qui demeurent bien plus exposées que les 6 plus grandes banques à l’immobilier commercial, tout en subissant des pressions sur (i) la rémunération des dépôts, toujours insuffisante face aux fonds monétaires locaux, (ii) la production de prêts, au ralenti malgré un possible regain de vigueur si les taux d’emprunts s’ajustent sur des niveaux plus faibles (cf. graphique) et (iii) les distributions à leurs actionnaires, étant donné qu’elles vont devoir (enfin) respecter des ratios de solvabilité plus élevés et des ratios de liquidité et de détention de dettes obligataires (Long-term debt requirement ; ce qui existe en Europe depuis plus de 7 ans).
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