Mirabaud Asset Management - High Yield : les rendements générés par la différenciation seront la prochaine source de performance

Enregistrant un rendement impressionnant de 12,29%¹, le High Yield a été le sous-secteur le plus performant de l'univers obligataire en 2023. A la grande satisfaction des investisseurs, cette dynamique relative s'est maintenue en 2024 malgré le resserrement des spreads, et des signaux annoncent de bonnes nouvelles à venir. Obligations High Yield et actions mondiales (hors M7) ont évolué de concert et ont bénéficié d’un appétit pour le risque plus élevé, alimenté par des signes de baisse de l'inflation et par la perspective de réductions de taux (même si elles sont retardées et moins nombreuses que prévu initialement). 

Andrew Lake, Head of Fixed Income

En ce début de printemps, un point retient particulièrement notre attention dans le domaine des obligations à haut rendement : l'augmentation de la différenciation entre les États-Unis et l'Europe. Les obligations américaines à haut rendement sont essentiellement stables sur l'année². Au sein de celles-ci, les obligations notées B et CCC ont fortement progressé au cours du premier trimestre, mais ont baissé depuis, tout comme le reste des obligations à haut rendement américaines, sous l’effet de l'incertitude sur les taux d'intérêt qui a impacté le crédit américain en général. 

En revanche, la dynamique du marché du haut rendement européen est devenue très attractive. Sur 12 mois, l'Europe a surperformé les États-Unis de 1,8%³, ce qui est en soi assez rare. Mais ce qui est encore plus intéressant, c'est que le marché européen a surperformé malgré le fait qu'il compte plus d'obligations BB dans son univers. Ces dernières ont dominé le marché européen depuis le début de l'année, en hausse de 1,86%⁴ et ont généralement surperformé leurs homologues américaines, sans connaître les baisses de prix observés au deuxième trimestre de cette année.

Ce différentiel s'explique par des attentes diversifiées concernant l'évolution des taux d'intérêt en Europe et aux États-Unis. Une première baisse au cours de l'été reste probable pour l'Europe, alors qu'une baisse plus tard dans l'été, voire encore plus tard encore, semble plus plausible pour les États-Unis. En tant que gestionnaire actif, il est bon de voir le retour de la différenciation entre les catégories de notation qui sont classiquement plus sensibles aux taux d'intérêt comme les BB, et celles qui sont plus influencées par des facteurs tels que le risque idiosyncratique comme les CCC. Cela crée des opportunités potentielles à valeur ajoutée au travers d’allocations géographiques et de la sélection de crédit. 

Au niveau mondial, le marché du haut rendement offrait un rendement de 8,11% fin avril⁵. Bien que ce taux soit légèrement inférieur aux 9-10 % que nous considérons comme un signal d'achat automatique, une importante génération de coupons maintient la performance et devrait augmenter progressivement tant que les taux resteront « plus élevés plus longtemps ». 

Bien que le marché ait largement anticipé les baisses de taux d'intérêt, la performance a été maintenue par un environnement économique sous-jacent sain pour le crédit. Les facteurs favorables incluent une offre limitée, due à de nombreuses entités ayant refinance tôt, ainsi que de nombreuses « étoiles montantes » remontant vers la catégorie « investissement grade ». En outre, les investisseurs cherchent à déployer des liquidités, à la fois à partir des revenus d’intérêt et de nouvelles affectations. 

Il serait imprudent de ne pas mentionner que nous avons observé récemment quelques événements négatifs retentissants en matière de crédit, mais ceux-ci découlent d'histoires idiosyncratiques concernant des structures de très grande capitalisation ayant des difficultés face à de mauvais résultats et des problèmes de refinancement. Dans l'ensemble, la saison des résultats du premier trimestre a laissé les entreprises sur des bases solides, la classe d'actifs étant soutenue par des facteurs favorables sains, ce qui, à mon avis, devrait lui permettre de continuer à réaliser des performances positives. L'appétit pour le risque devrait être stimulé par des signes clairs de réduction des taux d'intérêt. 

Dans nos portefeuilles, nous avons ajouté du risque de coupon, car nous considérons que c'est le meilleur moyen de générer des rendements dans le secteur du High Yield, alors que nous faisons du sur-place avant les baisses de taux. Les Etats-Unis offrent un meilleur potentiel de rendement des coupons et ont une économie sous-jacente plus forte, mais cela doit être mis en perspective avec le retour de la différenciation en Europe, qui devrait surperformer compte tenu d’un environnement de croissance et d'inflation plus favorable. 

Nous estimons qu'une approche axée sur la qualité en Europe avec une sensibilité légèrement plus élevée aux taux d'intérêt est probablement avantageuse par rapport aux États-Unis, car la Banque centrale européenne va réduire ses taux au moins une fois au cours des deux prochains mois, comme le montre la surperformance des obligations BB. La flexibilité d'investissement autour des allocations régionales nous permet de prendre des décisions top-down en fonction des moteurs et des pressions macroéconomiques, tout en accordant une grande importance à la recherche bottom-up dans l'environnement actuel afin d'éviter les risques idiosyncrasiques. 

Par Andrew Lake, responsable de la gestion obligataire

1. ICE BofAML Global High Yield Index USD Hedged au 31 December 2023
2. Au 26 avril 2024
3. ICE BofA US High Yield Index et ICE BofA Euro High Yield Index au 26 avril 2024
4. Au 26 avril 2024
5. ICE BofA US High Yield Index au 26 avril 2024

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