Les scénarios de « soft landing » se confirme…
Notre stratégie d’allocation pour le second semestre s’appuie sur un contexte économique toujours favorable pour les actions, et en amélioration pour les obligations.
Nous anticipons un ralentissement de l’activité aux Etats-Unis, conformément à un scénario de « soft landing » (activité décélérant en dessous de 2 % en rythme annualisé dès le second semestre 2024), un redressement économique très progressif en Europe et une croissance toujours robuste en Asie. La croissance économique mondiale devrait se situer autour de 3,5 %[1] en annualisé. La désinflation devrait en parallèle se poursuivre avec un core CPI aux alentours de 3 % en fin d’année aux Etats-Unis[2]. Ce contexte est positif globalement pour les actions et les obligations.
Nadège Dufossé,
responsable global multi-asset chez Candriam
… et constitue l’un des meilleurs contextes possibles pour les actions
Si les attentes de croissance de bénéfices des investisseurs pour les 12 prochains mois nous semblent crédibles pour les Etats-Unis (autour de 10 %), l’Europe (5 %) et le Japon (6 %)[3], l’incertitude est plus forte pour les pays émergents : la croissance des bénéfices par actions est actuellement attendue à 16 % après des révisions à la baisse en 2022 et 2023.
Après la bonne performance des actions au premier semestre, les valorisations restent globalement raisonnables : le P/E pour les 12 prochains mois est inférieur à 14[4] en Europe, autour de 12 dans les pays émergents, et 15,5 au Japon, en ligne avec les moyennes historiques sur 20 ans. Seuls les Etats-Unis ont un P/E supérieur à sa moyenne de long terme, au-dessus de 20 - un niveau élevé lié au poids croissant du secteur de la technologie et des « Megacaps »[5]. Le ratio Free Cash Flow / Chiffre d’affaires, qui prend en considération les cash-flow importants dégagés par ces sociétés, indique toutefois des valorisations en ligne avec la moyenne historique des 30 dernières années, et en-dessous du niveau de la bulle « TMT » du début des années 2000 [6].
La valorisation des actions devrait en outre bénéficier du début du cycle de baisse de taux des banques centrales. Historiquement, la première baisse de taux de la Fed est suivie dans 80 % des cas d’une performance positive des marchés américains [7].
Par ailleurs, l’amorce du cycle de baisse de taux des principales banques centrales devrait réorienter les allocations des investisseurs vers les actifs de plus long terme. Après dix-huit mois de collecte, les fonds monétaires devraient ainsi perdre du terrain au profit des obligations à duration plus longue et des actions. Les investisseurs semblent reconstruire une exposition plus forte sur les actions après le choc de l’année 2022.
Vers une participation plus large à la croissance bénéficiaire ?
Sur le marché américain, nous restons positifs sur le secteur de la technologie qui devrait continuer à connaître une forte croissance de ses bénéfices et cash-flow. Après 4 trimestres de domination des « magnificent 7 » (plus de 40 % de hausse des bénéfices, largement tirée par Nvidia[8]), les 493 autres sociétés du S&P500 devraient selon les prévisions délivrer une croissance bénéficiaire positive et réduire l’écart avec les Megacaps. Dans cette hypothèse, la hausse des marchés financiers serait plus saine car portée par la performance positive d’un plus grand nombre d’actions.
En Europe, nous augmentons notre exposition aux petites et moyennes capitalisations dans le but de bénéficier du redressement progressif de l’activité. En effet, ces sociétés en Europe ont sous-performé les plus grandes capitalisations de 25 % depuis 2022[9], et de près de 5 % depuis le début de l’année. La performance des petites et moyennes capitalisations est fortement liée à la progression d’indicateurs économiques avancés comme les PMI et devrait être soutenue par une amélioration des facteurs macroéconomiques au cours des prochains mois, ainsi que par les premières baisses de taux de la banque centrale européenne. Au cours des 40 dernières années, les petites et moyennes capitalisations ont surperformé de 8 % dans les 12 mois qui suivent la première baisse de taux.
Une meilleure diversification possible entre classes d’actifs…
La corrélation positive entre actions et obligations ces dernières années a compliqué la gestion de portefeuilles diversifiés, les prix des deux grandes classes d’actifs évoluant dans la même direction. Les hausses de taux ont entraîné des baisses des marchés actions et des prix des obligations alors que toute détente des taux longs a permis aux marchés actions et obligataire d’afficher des performances positives. Notre analyse quantitative montre que c’est le cas historiquement quand l’inflation dépasse le niveau de 3 %, ce qui fut le cas depuis la fin du Covid. En dessous de ce seuil de 3 %, la corrélation entre actions et obligations peut baisser, redevenir négative et permettre à nouveau une diversification effective entre actions et obligations. Dans nos prévisions économiques, nous devrions passer en dessous de ce niveau de 3 % aux Etats-Unis à horizon 2025.
Notre allocation est complétée par une exposition sur l’or, dont la performance a été bien supérieure à nos anticipations depuis le début de l’année, à la faveur d’une forte demande de certaines banques centrales (notamment chinoise). Nous estimons qu’au cours des prochains mois, le contexte macroéconomique devrait redevenir plus favorable (baisse possible des taux réels américains), tandis que la demande d’or des banques centrales devrait rester soutenue à moyen terme.
…devrait rendre plus efficiente l’augmentation progressive de la duration
A une exposition longue sur les actions, nous ajoutons par conséquent une exposition progressivement plus longue en duration sur les obligations. Nos prévisions économiques montrent en effet qu’avec un « soft landing » aux Etats-Unis et une économie en croissance relativement faible en Europe, une détente des taux longs est possible. Nous bénéficierons ainsi à la fois d’un portage attractif et d’un rôle d’amortisseur en cas de baisse des actions.
Notre sélectivité sera accrue tant sur les obligations gouvernementales que sur le crédit. Après le fort resserrement des spreads au premier semestre[10], le profil de rendement / risque de certaines obligations nous semble moins attractif. Au niveau de spread actuel, les obligations à haut rendement américaines prennent en compte implicitement un taux de défaut proche de 0.
Les risques identifiés pour le second semestre sont avant tout de nature politique.
Les élections législatives françaises constituent une première échéance inattendue et pouvant mener à une instabilité politique accrue en France. Leur déclenchement a eu une répercussion directe sur le spread de la dette française, qui, avec un niveau proche de 80 bp (par rapport aux taux allemands), a rapidement intégré une partie de ce risque. Les actions françaises et européennes ont également été pénalisées, notamment certaines sociétés et certains secteurs comme les banques françaises et les services collectifs. L’enjeu pour notre allocation d’actifs globale sera de comprendre, après les élections, dans quelle mesure cette instabilité peut accentuer la hausse des primes de risque (sur la dette française, sur certaines actions) et éventuellement altérer notre vision fondamentale. Dans l’attente des résultats, nous avons partiellement réduit notre allocation aux actions européennes et réduit notre exposition à la dette française. Nous pensons néanmoins que les risques de contagion à d’autres pays européens sont limités et que la BCE a les moyens le cas échéant de limiter ces effets.
Du côté des Etats-Unis, l’élection présidentielle sera également une étape clé pour les marchés financiers. On observe historiquement que les marchés actions évoluent de manière horizontale au cours des trois mois qui précédent l’élection présidentielle, avec une volatilité accrue. Une des issues les plus défavorables du scrutin serait l’application à 100 % du programme de Donald Trump, inflationniste et délétère pour la croissance. Dans ce cas de figure, avec un risque de « stagflation », une exposition au dollar américain et à certaines matières premières comme l’or pourrait limiter le risque de baisse du portefeuille. Dans le cas d’une issue plus nuancée et raisonnable, les marchés financiers devraient revenir aux fondamentaux que nous jugeons plutôt bons pour les actions et les obligations.
Quoi qu’il en soit, et malgré cet environnement globalement positif, le deuxième semestre 2024 devrait encore être riche en incertitudes pour les investisseurs, source de volatilité souvent favorable à une gestion dynamique et active des portefeuilles.
[1] Source: estimation Candriam
[2] Source: Candriam
[3] Source : Ibes Datastream, indices MSCI, Juin 2024
[4] Source: Ibes Datastream, indices MSCI, Juin 2024
[5] Le poids des valeurs technologiques et des « megacaps » est passé de 20% de l’indice en 2004 à 42% aujourd’hui (S&P500)
[6] Le S&P500 dans son ensemble a vu son ratio Free Cash Flow / Chiffre d’affaires doubler de 6 % à 12 % entre 2004 et aujourd’hui (source UBS). Au début des années 2000, le P/FCF était compris entre 30 et 40, il est de 25 actuellement.
[7] Source: Candriam
[8] Source: Candriam, LSEG Datastream
[9] Source: Bloomberg
[10] Source: Bloomberg, ICE BofA, reduction de spread depuis le début de l’année : -46 bp Euro/HY / -18 bp Euro IG, 27/06/2024
Par Nadège Dufossé, responsable de l'allocation d'actifs chez Candriam
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À propos de Candriam
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