Alors que le rally des crédits pourrait se poursuive, il n’y a quasiment pas de place pour l’erreur. Les coûts d’opportunité d’un positionnement défensif sont par conséquent assez faibles.
Points clés
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Aux États-Unis, les responsables des politiques budgétaire et monétaire vont faire surchauffer l’économie
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Le scénario TINA est toujours de mise, mais dans une moindre mesure
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Les actifs risqués anticipent une réouverture sans heurt de l’économie
Les marchés ont intégré une reprise de la croissance
Investir ne consiste pas à faire des prévisions exactes. Selon nous, il s’agit plutôt d’évaluer la probabilité de divers scénarios et de déterminer ce qui est pris en compte par les marchés. C’est précisément ce que nous faisons dans nos dernières perspectives trimestrielles, déclare Sander Bus, co-responsable de l’équipe Crédit de Robeco « Nous sommes d’accord avec les prévisions consensuelles d’une forte croissance économique – mais pas avec ceux qui pensent qu’une position longue sur le crédit est toujours justifiée dans ces circonstances. »
En 2021, l’économie mondiale devrait de toute évidence connaître sa plus forte croissance depuis des décennies. Dans un contexte de politique monétaire ultra-accommodante, de relance budgétaire agressive et d’explosion de la demande lorsque l’économie aura complètement rouvert, la croissance économique devrait flirter avec les 10 %. Certains prévisionnistes suggèrent même que les États-Unis pourraient enregistrer une croissance à deux chiffres de leur PIB nominal.
La Fed et la BCE ont clairement fait savoir qu’elles allaient maintenir les taux bas pendant un certain temps. La Fed a indiqué qu’elle n’interviendrait pas et qu’elle tolérerait des rendements obligataires plus élevés tant qu’ils seront sous-tendus par des prévisions de hausse de l’inflation.
Les politiques monétaires et budgétaires d’aujourd’hui sont si inédites que l’on pourrait considérer qu’il s’agit d’une double expérimentation gigantesque. Et quand on expérimente, des résultats inattendus sont toujours une possibilité. Après une récession, les marchés du crédit enregistrent généralement de bonnes performances durant la première année. Ces deux dernières décennies, les spreads ont été le plus souvent négativement corrélés aux taux. « Pourquoi donc plaidons-nous pour un positionnement défensif ? La réponse la plus simple est que le marché est valorisé pour la perfection, ce qui signifie que vous n’êtes pas récompensé pour les éventuels risques extrêmes », explique Sander Bus.
« Alors que le rally des crédits pourrait se poursuive, il n’y a quasiment pas de place pour l’erreur. Les coûts d’opportunité d’un positionnement défensif sont par conséquent assez faibles. Selon nous, il est fort probable que de meilleurs points d’entrée pour augmenter le risque de crédit émergeront dans les six prochains mois. »
Un « tapering » en vue ?
Compte tenu de l’accélération attendue des campagnes de vaccination au deuxième trimestre, les perspectives d’une réouverture totale de l’économie s’améliorent rapidement. D’abord aux États-Unis, puis au Royaume-Uni et en Europe. En outre, les effets de base se traduiront par une croissance spectaculaire du PIB en glissement annuel. L’OCDE prévoit à présent que les marchés développés auront récupéré la majeure partie de leurs pertes économiques d’ici au quatrième trimestre 2021. Selon ses dernières projections, la croissance du PIB américain dépassera même son niveau d’avant la pandémie.
Aux États-Unis, les plans de relance budgétaire mis en place depuis le début de la crise sanitaire sont d’une ampleur exceptionnelle dont nous n’avons probablement pas encore vu la fin. Ainsi, un nouveau projet de loi sur les infrastructures est d’ores et déjà en cours d’élaboration, tandis que les mesures budgétaires prévues en 2021 dépassent celles de 2020, malgré les deux grands programmes déjà adoptés l’an dernier. En Europe, les plans de relance sont certes moins colossaux, mais ils vont se poursuivre pendant encore un an au moins. Nous sommes loin de 2008-2009, où l’austérité budgétaire mise en place suite à la crise financière mondiale avait freiné la relance.
Victor Verberk, co-responsable de l’équipe Crédit de Robeco : « Nous pensons que le marché prend trop à la légère l’augmentation des taux. Une remontée des taux d’intérêt nominaux ne pose pas de problème tant que l’inflation évolue au même rythme et que, de fait, les rendements réels restent bas. Mais dès que ces derniers augmenteront, nous pensons que cela aura des conséquences. Certes, et nous sommes d’accord, la plupart des banques centrales préféreraient maintenir les taux au plus bas, mais c’est un aspect qu’elles ne contrôlent pas complètement. Dans la mesure où l’économie américaine devrait se reprendre, la Fed va probablement commencer à envisager la fin de ses rachats de titres « tapering ») à partir de ce trimestre. Cela pourrait déclencher une nouvelle hausse des taux réels, sous forme d’augmentation des taux nominaux ou de baisse des points morts d’inflation.
Dans l’ensemble, nous sommes préoccupés par le fait que les marchés sont en avance sur les fondamentaux. Si les mauvaises surprises s’enchaînent (volatilité des taux, erreurs de politique ou tensions géopolitiques), le contexte pourrait devenir plus baissier. »
Les valorisations laissent peu de place à l’erreur
L’amélioration de la conjoncture macroéconomique et l’absence de resserrement monétaire bénéficient généralement aux actifs risqués. Mais, tempère Sander Bus, « ces facteurs sont si évidents qu’ils sont largement reconnus. Et en 2020, les marchés du crédit ont parié sur une reprise totale de l’économie. Dans une reprise normale, les spreads commencent souvent à des niveaux bien plus élevés car dans les premiers jours, il existe toujours des doutes quant à la viabilité de cette reprise. Rappelez-vous, les fameux « green shoots » ! Cette fois, la récession est due à une pandémie et la solution retenue est celle d’un soutien budgétaire massif, suivi d’un vaccin. Nous sommes par conséquent parvenus à une situation où le consensus autour de la reprise est si généralisé que celle-ci a été totalement intégrée avant même d’avoir commencé. Ce qui explique cet incroyable marché haussier alors que nous connaissons la pire récession de l’histoire. »
Dans l’ensemble, les marchés du crédit ont retrouvé, voire dépassé, leurs niveaux d’avant la pandémie. Toutes les catégories se situent bien en dessous des niveaux de spread du quartile inférieur, certaines d’entre elles approchant même de leurs niveaux les plus serrés.
Concernant les stratégies de carry, l’environnement idéal est une période monotone où la croissance économique et l’inflation restent modestes. En revanche, les récessions y sont très défavorables, de même que les périodes de très forte croissance qui exacerbent l’« esprit animal », la prise de risque, le niveau d’endettement des entreprises et le risque de fluctuations extrêmes des taux directeurs et des taux d’intérêt pour tempérer toute surchauffe qui en résulterait.
Sur une base relative, deux poches du marché continuent d’offrir de la valeur : les valeurs financières et les entreprises des marchés émergents. Elles aussi sont serrées par rapport à leur spread médian, mais moins que les autres catégories. Le secteur financier est également le moins sensible à la duration, dans la mesure où les banques et les assureurs peuvent tirer parti d’une inflation accrue et de courbes des taux plus pentues. Concernant les marchés émergents, l’allocation sectorielle et géographique reste essentielle, les valeurs liées aux matières premières bénéficiant de la reflation à court terme, tandis que les importateurs de matières premières sont pénalisés.
Tout bien considéré, le point de départ des valorisations pour la période à venir nous procure un sentiment de malaise. Il n’y a pas beaucoup de place pour l’erreur.
Un positionnement prudent
Sander Bus estime qu’il est encore possible que cette année soit monotone, et que les seules pépites se trouveront dans les bons du Trésor et les actions « growth ». Quant aux crédits, ils ne généreront que leur carry, avec des spreads évoluant dans une fourchette étroite autour des niveaux bas actuels.
« Nous pensons qu’il est préférable de privilégier la prudence. La majorité des gens pensent que tous les signaux sont au vert sur le marché du crédit. D’irréductibles baissiers du côté vendeur sont même devenus haussiers. Pourtant, le marché ne compense plus les risques extrêmes. Ce consensus rend le marché vulnérable aux surprises négatives (qu’il s’agisse d’erreurs de politique, de nouvelles difficultés liées au Covid ou de tensions géopolitiques). »
Nous ne sous-pondérons pas énormément les bêtas. Nous sommes positionnés juste en dessous de un, en nous concentrant sur les valeurs de qualité au sein de l’univers. Compte tenu de la très faible dispersion sur les marchés, il n’est pas rentable de rechercher les valeurs plus risquées. Notre positionnement est le même dans toutes les catégories de crédit.
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