James Moir se penche sur la voie de la reprise au Royaume-Uni après le verrouillage, tandis que Lee Manzi évoque les émissions record sur le marché des obligations convertibles.
ROYAUME-UNI : À vos marques, prêts… dépenser ?
James Moir (analyste actions, UK Growth) se penche sur la voie de la reprise au Royaume-Uni, en discutant de la disparité de revenu entre les ménages et en se demandant si l’épargne excédentaire des consommateurs a plus de chances d’être dépensée ou de rester épargnée.
Il y a un an, le Royaume-Uni était en plein dans sa première vague de Covid-19, mais le déploiement de l’important plan de vaccination depuis le début de l’année donne des raisons d’être optimiste. D’une manière générale, cette situation a eu l’impact attendu – et espéré – sur l’économie nationale britannique, les consommateurs cherchant à dépenser globalement d’avantage, ainsi qu’à modifier progressivement leurs habitudes de consommation à mesure que le confinement s’assouplit.
En mars, tout particulièrement, nous avons franchit une nouvelle étape dans les données, avec des ventes au détail en hausse de 5,4 % au cours du mois ; le PMI composite atteignant ses plus hauts niveaux depuis 2013 ; une deuxième baisse mensuelle consécutive du chômage ; et une augmentation de 16 % des offres d’emploi. La progression des ventes au détail est due en partie à la bonne performance des vêtements et des articles de jardinage, les consommateurs se préparant à retrouver leurs amis et leur famille. Il est rassurant de constater que les ventes au détail en mars 2021 ont été supérieures à celles de février 2020, le dernier mois avant le début du lockdown.
Alors que cette reprise était globalement attendue, nous avons été encouragés par les données solides qui nous sont parvenues, d’autant plus que la reprise au Royaume-Uni a progressé plus rapidement que le consensus, compte tenu d’une trajectoire de reprise potentiellement volatile. Il reste cependant des questions importantes pour le Royaume-Uni à plus long terme. Que se passera-t-il une fois que le plan de soutient aux entreprises prendra fin ? Comment le gouvernement va-t-il gérer sa dette à long terme ? Dans quelle mesure peut-on s’attendre à ce que les économies accumulées donnent un important coup de pouce aux dépenses au fur et à mesure que les confinement s’achève ?
L’OBR (Office of Budget Responsibility) estime que les ménages britanniques auront accumulé près de 180 milliards de livres d’épargne excédentaire, soit environ 8 % du PIB, d’ici la mi-2021. Toutefois, des recherches récentes ont mis en évidence la disparité importante entre les ménages en fonction de leurs revenus : l’épargne a été accumulée en grande partie par les ménages les plus riches, tandis que les ménages aux revenus les plus faibles ont dépensé plus qu’ils n’ont gagné, car leurs revenus ont diminué et les coûts ont augmenté. Étant donné les différentes propensions à consommer, cela aura un impact significatif sur l’émergence de la demande et sur l’inflation. Nous avons déjà constaté des afflux importants vers les plateformes d’épargne à long terme utilisées par les plus aisés, ainsi que des remboursements nets de dettes à la consommation, ce qui pourrait suggérer qu’une plus grande partie de cette épargne restera épargnée.
En ce qui concerne les actions britanniques, le marché semble avoir anticipé une grande partie de ces données macroéconomiques solides. Dans l’ensemble, le marché britannique est en hausse d’environ 8 % depuis le début de l’année, mais avec une rotation des facteurs très importante : la valeur a surperformé la croissance d’environ 400 points de base de janvier à fin mars, mais la croissance a ensuite surperformé d’environ le même montant en avril, avec un changement d’orientation vers l’incertitude à long terme.
Aujourd’hui, le marché semble s’éloigner du débat valeur/croissance pour se poser des questions plus nuancées : y a-t-il encore un rebond cyclique à venir ? Quels secteurs seront les plus lents à se remettre de Covid ? Quelles entreprises émergeront dans une meilleure position sur le marché avec de meilleures opportunités de croissance après Covid ? Et la reprise est-elle déjà intégrée dans les prix, étant donné la forte performance des valeurs cycliques et des valeurs de reprise depuis novembre ?
En ce qui concerne les résultats des entreprises, la saison des bénéfices du premier trimestre vient à peine de commencer au Royaume-Uni, et les résultats à venir pourraient nous éclairer davantage. Jusqu’à présent, les industriels nous ont donné des indications selon lesquelles certaines sociétés cycliques pourraient encore dépasser les attentes du marché, mais d’un autre côté, certains secteurs semblent indiquer que le chemin de la reprise sera plus long. De même, s’il est encore tôt pour constater des améliorations significatives en termes d’opportunités à long terme, et si le chemin vers un positionnement plus fort sur le marché pourrait être semé d’embûches pour certaines d’entre elles alors que nous nous remettons de Covid, nous observons déjà des signes encourageants qui montrent que, pour certaines entreprises, l’opportunité post-Covid pourrait être plus grande et les structures de marché plus attrayantes.
Les investisseurs en actions ont tendance à être frustrés, ce qui est compréhensible, lorsque les entreprises émettent des obligations convertibles, car le prix des actions chute souvent en conséquence. Cependant, l’attrait des obligations convertibles pour les émetteurs comprend la capacité d’émettre des actions à un prix supérieur au prix actuel de l’action, la monétisation de la volatilité de leurs actions, une plus grande flexibilité financière et des coûts de coupon inférieurs à ceux d’une émission d’obligations.
Nous avons assisté à un début d’année record pour les émissions de convertibles, avec 75 milliards de dollars à ce jour, ce qui correspond presque aux émissions annuelles de ces dernières années. Ce résultat intervient après une année 2020 forte. L’activité de cette année a été menée par les sociétés américaines, avec deux tiers de toutes les émissions, bien que les sociétés qui se présentent sur le marché soient beaucoup plus variées. Les produits de consommation ont remplacé les technologies en tant que secteur le plus important, tandis que l’émission de 3 milliards de dollars réalisée le mois dernier par une société chinoise a été la plus importante émission asiatique de titres convertibles jamais réalisée.
La prime moyenne sur les actions est de 40 % contre une moyenne à long terme de 30 %, et le coupon moyen est de 1 % contre une moyenne à long terme de 2 %. Cela ne surprend pas, compte tenu de l’évolution des rendements nominaux, mais un peu plus de la moitié des nouvelles émissions offrent un coupon de 0 %. La combinaison de primes record et de coupons record explique pourquoi le début de l’année a été si robuste.
Le marché secondaire s’est considérablement réduit et les conditions de certaines émissions sont remarquables. Par exemple, une société de quasi-technologie a récemment levé 1 milliard de dollars avec une prime de 65 % et un coupon de 0 %, et cette émission se négocie aujourd’hui avec une prime de 120 %.
Nous voyons plusieurs thèmes intéressants en ce moment, notamment la réouverture de l’économie et les implications que cela a notamment pour les compagnies aériennes et la vente au détail. Les semi-conducteurs, les paiements numériques, la cybersécurité et les marchés émergents de la consommation sont également intéressants pour nous.
Nous sommes légèrement nerveux à l’égard des valorisations des actions et du crédit, compte tenu des reprises auxquelles nous avons assisté, et certains indicateurs de sentiment semblent vulnérables. Nous préférons l’Asie et l’Europe aux États-Unis d’un point de vue relatif.
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