Hebdo Crédit - Si les adages boursiers sont parfois exagérés, ils expriment cependant la plupart du temps des principes fonctionnels des marchés financiers, et le fameux « acheter la rumeur et vendre la nouvelle » prend ces jours-ci tout son sens.
Ainsi, depuis plusieurs mois, les actifs risqués performaient régulièrement, tirés d’abord par les annonces de banques centrales, puis par la perspective de la sortie de crise sanitaire. Aujourd’hui, ces deux anticipations sont largement taries et ne peuvent plus constituer un vecteur de performance, que ce soit pour les actions ou les obligations.
Plus récemment, les marchés financiers ont fait enfler la rumeur d’une inflation persistante et significative, d’abord aux USA, mais également en Europe, faisant ainsi chuter les obligations d’Etat comme les entreprises aux multiples de valorisation très élevés, notamment les technos. Par capillarité, les autres actifs ont également connu un regain de volatilité, sans pour autant que l’on remarque une véritable corrélation à la baisse. Le spread de crédit a donc joué un rôle d’amortisseur, les investisseurs long terme, restant structurellement dans une phase de recherche accrue de rendement.
Ce sont ainsi trois anticipations plus macro que micro, qui ont conduit les marchés depuis plusieurs mois, qui arrivent aujourd’hui à leur terme : les banques centrales ont tout dit et sont maintenant dans la réalité de l’action, la sortie de crise sanitaire s’effectue progressivement dans la plupart des pays, et les chiffres d’évolution à un an de l’inflation par rapport au pic de crise, c’est-à-dire actuelle par rapport à mai/juin 2020, sont progressivement publiés.
Si les anticipations de marché sont un driver assez court terme de la performance, la réalité les rattrape toujours et crée généralement la performance de long terme ; les investisseurs vont donc maintenant vérifier leurs anticipations dans la réalité : nous parlerons aujourd’hui de la sortie de crise sanitaire et des corporates, ayant déjà plusieurs fois traité de l’inflation et des banques centrales. Nous signalerons tout de même pour résumer encore notre propos à ce sujet que les banques centrales, en particulier la BCE qui a fort affaire avec ses ouailles souveraines que sont la France, l’Italie ou même la Grèce, ont affirmé, réaffirmé et ré-réaffirmé qu’il n’y aurait pas d’inflation durable et que les taux resteraient bas. Vu qu’elles ont tout pouvoir pour piloter les taux et les liquidités, pourquoi tenter de jouer contre elles ? Ceux qui l’ont tenté en 2011 puis 2015 ont certes gagné à court terme, mais ont vite déchanté…
Pour revenir à notre propos principal, la réalité de la sortie de crise sanitaire anticipée par les marchés s’observera un peu dans les chiffres de consommation ou de chômage mais surtout, pour un investisseur, dans les publications et la santé des entreprises qu’il aura en portefeuille. Qu’importe pour un portefeuille d’actions européennes que les statistiques économiques de consommation bondissent, si c’est uniquement celle de biens chinois et de services américains…
Ainsi nous attirerons ici l’attention sur deux évènements qui se sont produits cette semaine et qui montrent que les investisseurs devront rester très vigilants sur la réalité de la sortie de crise pour les corporates et sur le fait que ces derniers, parfois exsangues de trésorerie ou cherchant simplement à optimiser leur situation financière dans un contexte de redémarrage bien plus risqué que la mise sous cloche de l’an passé, pourraient utiliser des outils peu propices aux investisseurs.
Ce sont donc deux suspensions de coupons sur des titres hybrides dont nous parlons cette semaine, une première de la part de la compagnie aérienne Lufthansa, une seconde sur une obligation hybride de la banque Unicredit.
Les hybrides sont souvent appréciées des investisseurs car elles permettent d’obtenir un rendement quasi équivalent à celui du segment high yield, tout en se positionnant sur des émetteurs de meilleure qualité. La contrepartie est triple : la subordination aux autres créanciers, la possibilité pour l’émetteur de choisir la date de remboursement ou de ne jamais rembourser (obligations perpétuelles) et la suspension de coupon.
Dans les phases économiques et financières standards, les hybrides ne souffrent d’aucune de ces trois contreparties : les entreprises ne font pas défaut, les coupons sont payés et les titres sont remboursés souvent au premier call, l’entreprise souhaitant conserver une relation de confiance avec ses créanciers.
Au cas par cas, si elles connaissent des difficultés, certaines entreprises peuvent, dans ces périodes standards, utiliser un ou plusieurs leviers, en particulier les banques dont les contraintes de ratios réglementaires sont fortes. Parmi les cas d’activation des clauses d’hybrides, nous noterons Bourbon (restructuration), Deutsche Bank, Casino et Suedzucker (non-call), les banques islandaises en 2008 (effacement des titres tier 1) ou Groupama (report du coupon en 2012).
Dans des périodes de crise majeure, comme en 2008-2009 pour les banques, on peut voir des vagues de reports de coupons ou de non-call des obligations perpétuelles. La crise actuelle pourrait être une de ces phases pour certaines catégories d’émetteurs.
Lufthansa est actuellement dans une phase de dégradation quotidienne de bilan, ayant fait appel à l’Etat Allemand pour renflouer ses caisses et cherchant aujourd’hui tous les moyens pour gagner du temps et/ou économiser sa trésorerie. Comme nous le disions, cette phase charnière de redémarrage d’activité, nécessitant un réinvestissement matériel et humain lourd, est presque plus risquée pour une telle compagnie que les 12 mois passés de cessation totale. Contrairement à Air France, dont la gestion semble, pour le moment, beaucoup plus politique qu’économique – rappelons ici que le programme de baisse des salaires a, une nouvelle fois été annulé hier – Lufthansa applique un programme dur d’économies de coûts, comme son confrère portugais TAP. Il est logique que la compagnie demande ainsi des efforts équivalents aux actionnaires et aux créanciers qui ont signé pour, c’est-à-dire ceux qui avaient au départ un produit mixte action/obligations (rappelons ici que les obligations hybrides sont plutôt nommées preferred shares aux USA) plus risqué et bénéficiant d’une rémunération supérieure aux autres créanciers. A noter que le coupon de Lufthansa est cumulatif, ce n’est donc qu’un report qui est demandé et non une annulation, ce qui est souvent le cas dans les hybrides corporates.
Ce type d’action sur le coupon ou le remboursement pourrait être utilisé par d’autres corporates en grande difficulté et en phase de redémarrage, en particulier dans les secteurs du tourisme, du transport, des loisirs.
Unicredit n’est elle, pas dans la pire situation qu’elle ait connu dans les dix dernières années, mais il semblerait qu’une annonce ait été communiquée hier (nous n’avons pas encore pu obtenir le document) de suspension de coupon sur des titres très spécifiques émis en 2008 lors de la crise bancaire qui l’avait particulièrement affectée. Cependant, les banques, parce qu’elles sont systémiques et que le régulateur souhaite éviter toute faillite, ont la capacité d’utiliser de manière beaucoup plus flexible que les corporates les fusibles des obligations hybrides. Pour un corporate, il faut souvent ne pas payer de dividende pour ne pas payer de coupon, pour les banques, le sujet peut être quasi discrétionnaire. Ces titres Unicredit sont les plus subordonnés de la banque et déjà, en 2020, une possibilité de suspension, finalement non activée, avait agité le marché. Cette fois, bien que la banque soit plutôt dans une phase favorable par rapport à ses pairs, il semblerait que le management souhaite utiliser ce levier de non-paiement de coupon en 2021, coupon qui sera dès lors définitivement perdu. Heureusement, notons tout de même que ces titres souffraient déjà, depuis plusieurs années, de par leur complexité et leur traitement réglementaire mis en doute par un hedge fund (mais confirmé par la suite par la BCE), d’une décote majeure puisqu’elles traitaient déjà à 55-60% du nominal tandis que la majorité des hybrides de banques équivalentes traitent généralement au-dessus de 90%. Pour environ 1% du portefeuille et uniquement sur le fonds Value, nous profitions de cette décote depuis mi 2017 et cette déconvenue significative à court terme ne remet pas en cause notre scenario long terme sur le titre.
Outre le fait de supporter telle ou telle perte immédiate sur un titre de son portefeuille, alors même que certains fusibles, comme celui d’Unicredit, peuvent se révéler totalement imprévisibles, il est surtout important de vérifier trois points :
- Le phénomène est-il lié à quelques entreprises qui vont très mal ? Ou peut-il au contraire se généraliser dans une phase économique actuellement très dégradée ?
- En cas de mise à profit de l’effet « précédent » par d’autres émetteurs (rappelons ici qu’après Deutsche Bank et Santander au début des années 2010, de nombreuses banques ne callaient plus leurs titres, ne craignant plus l’effet ‘réputationnel’), quels seraient les candidats et dans quelle mesure les valorisations de leurs hybrides souffriraient-elles ?
- Peut-on enfin mettre à profit ces phases de volatilité sur certaines hybrides spécifiques ou sur certains segments du marché des hybrides pour trouver des opportunités de décotes exagérées par le marché ? Ce scenario est très probable car ces produits complexes, peu liquides et à la sensibilité très élevée puisque perpétuels, connaissent des mouvements souvent très exagérés dans les phases de déclenchement des ‘fusibles’. Nous rappellerons ici le cas Suedzucker, que nous avons en portefeuille depuis l’évocation par le management de la possibilité (jamais activée finalement) de suspension d’un seul coupon qui avait fait chuter le titre jusqu’à 25 points entre 2018 et 2019, soit de près de 9 années de coupon !
Quels que soient nos portefeuilles sous gestion, nous n’avons actuellement qu’une part infime ou nulle de titres hybrides très spécifiques, considérant depuis un certain temps que leurs taux sont trop faibles par rapport au risque pris, de type obligataire quand tout va bien, et plutôt de type action quand tout va mal... Une phase d’utilisation des fusibles des hybrides, comme des suspensions de coupons ou des non-calls, pourrait créer une défiance des investisseurs, des surréactions à la vente et donc des décotes significatives après plusieurs années d’extrême stabilité de cette catégorie. Une catégorie à suivre donc de près dans les prochains mois…
Matthieu Bailly, Octo Asset Management