Dans sa dernière note, Bond Vigilantes aborde la question des fusions et acquisitions dans le secteur pharmaceutique dont les volumes ont explosé. Opérations qui ont vraisemblablement eu un impact non négligeable sur les spreads des obligations en circulation. Au-delà de ça, il apparait que les opérations de rapprochement débouchent sur des bilans très positifs mais aussi parfois calamiteux.
« Les entreprises du secteur de la santé, notamment, ont succombé à la frénésie des F&A. Selon Reuters, les volumes cumulés des opérations dans ce secteur devraient passer la barre des 600 milliards de dollars cette année, reléguant au second plan le précédent record annuel d’environ 390 milliards de dollars établi en 2014 ».
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« À partir de trois études de cas au sein du sous-secteur pharmaceutique, nous souhaitons démontrer que l’activité de F&A peut générer l’éventail complet de résultats pour les investisseurs en obligations d’entreprises de catégorie IG : du meilleur au pire ».
« Les détenteurs d’obligations IG peuvent s’assurer leurs bénéfices s’ils détiennent des titres d’une société acquise de manière amicale par une entreprise (visiblement) mieux notée ».
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« Des résultats rapides comme celui-ci sont toutefois rares dans le domaine des F&A. Les sociétés de catégorie IG (généralement des entreprises bien établies, de taille importante) ont davantage tendance à être l’acquéreur, et non la cible, ce qui est souvent douloureux pour leurs investisseurs obligataires, au moins à court terme ».
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« Nous avons discuté des bons et des mauvais résultats, passons désormais au pire scénario. Il est difficile de trouver un exemple plus approprié que la tentative finalement infructueuse d’acquisition de Perrigo (PRGO) par Mylan (MYL) cette année ».
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« Les obligations libellées en USD de MYL et PRGO se sont négociées avec une prime de spread d’environ 50 pb par rapport à l’indice pharmaceutique IG américain jusqu’en juin, mais l’escalade des événements a porté les spreads excédentaires à environ 100 pb. A la mi-novembre, la prise de contrôle a connu un échec retentissant, la majorité des actionnaires de PRGO ayant rejeté l’offre de MYL. »
« La situation n’est pas si sombre, toutefois. Hormis la transaction occasionnelle immédiatement favorable en termes de notation de crédit, les fusions peuvent améliorer les perspectives à long terme des entreprises au bénéfice de tous les investisseurs (même si le potentiel de hausse pour les investisseurs obligataires tend à être nettement inférieur à celui des actionnaires) ».
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« Les nouvelles émissions obligataires lancées dans le cadre du financement d’opérations, souvent à des primes de spread correctes par rapport aux obligations en circulation, peuvent présenter des opportunités d’investissement attractives, notamment lorsque les entités concernées s’engagent à se désendetter à l’issue de la transaction ».
SL/FL