L'inflation est le sujet qui a dominé le discours du marché cette année, et cela n'a fait que s'intensifier ces dernières semaines. Pour en discuter, nous avons réuni Ariel Bezalel (responsable de la Obligataire), Ned Naylor-Leyland (responsable de l'or et de l'argent) et Talib Sheikh (responsable de la stratégie multi-actifs) pour examiner les implications pour leurs classes d'actifs.
Ariel Bezalel : le risque que les banques centrales se resserrent en cas de ralentissement
« Malgré tous les discours sur la hausse de l’inflation, je trouve incroyable que le rendement du Trésor américain à 10 ans se situe toujours autour de 1,5 %, et qu’il y ait plusieurs milliers de milliards de dollars d’obligations d’État et même d’obligations d’entreprise à rendement négatif.
Je reste d’avis que cette reprise de l’inflation est transitoire, même si elle a été un peu plus persistante jusqu’à présent que je ne l’avais prévu. Néanmoins, le monde continue d’être perturbé par les entreprises technologiques et je pense que ce phénomène va s’amplifier au cours de la prochaine décennie. Il y a aussi la question de la démographie, où la contraction de la main-d’œuvre et la stagnation de la croissance démographique sont un thème commun dans le monde entier, y compris en Chine. En outre, 40 000 milliards de dollars ont été ajoutés à la dette mondiale au cours de la seule année dernière, ce qui continue de freiner la croissance et l’inflation.
Une grande partie de l’inflation que nous observons aujourd’hui est due, à mon avis, à la perturbation des chaînes d’approvisionnement « juste à temps » causée par le Covid. Lorsque les chaînes d’approvisionnement se normaliseront et que les entreprises augmenteront leur production pour répondre à la demande, je pense que l’inflation devrait s’inverser.
Il s’agit d’une vision à moyen terme, mais si l’on regarde le reste de l’année et le début de 2022, je vois des signes de ralentissement économique mondial qui pourraient également freiner l’inflation (la Chine semble ralentir, et peut-être assez rapidement). Biden n’a pas non plus continué à signer des chèques en blanc comme certains le supposaient. Washington est toujours très divisé, le projet de loi de Biden sur les infrastructures a été édulcoré et maintenant son grand projet de loi sur les dépenses sociales est remis en question. Tous ces éléments combinés présentent le risque que les banques centrales, la Fed en tête et peut-être la Banque d’Angleterre, resserrent leur politique en dépit d’un ralentissement. »
Ned Naylor-Leyland : la Fed mène une danse prudente
« Un aspect du débat ‘l’inflation est-elle transitoire ou durable ?’ qui m’intéresse est l’incapacité de Jérôme Powell à définir l’inflation transitoire lors d’une séance de questions-réponses du FOMC assez étonnante récemment. Cela m’a rappelé la suspension « temporaire » de la fenêtre d’or par Nixon en 1971. En effet, cette suspension temporaire est toujours en place 50 ans plus tard !
Je dirais également qu’il est peu probable que les banques centrales déclarent un jour que l’inflation est persistante et en hausse, car la relation entre les banques centrales et les marchés obligataires ressemble souvent à une danse soigneusement gérée. Les marchés sont guidés par des récits plus que toute autre chose, et ces mots concernent davantage la gestion de ce récit que ce qui se passe dans l’économie réelle.
Personnellement, lorsque je regarde la dynamique de l’offre et de la demande pour les matières premières, en particulier avec la tendance à la technologie verte qui nécessitera des ressources naturelles supplémentaires, je ne suis pas convaincu que nous puissions assister à une remontée durable des prix des actifs physiques. Le monde dispose d’une quantité limitée et décroissante de ressources physiques et d’une quantité toujours plus grande de monnaie de crédit. Pour moi, donc, le système actuel verra toujours une déflation de la monnaie et du crédit, et une inflation des biens, des services et des actifs réels. »
Talib Sheikh : nous vivons dans une économie de type boule à neige
« La réponse la plus honnête que je puisse donner à la question de savoir si l’inflation est transitoire ou non est : Je ne le sais pas. Je me sens en bonne compagnie en disant cela, car les banques centrales ne le savent manifestement pas non plus. Le passage à un système de cibles d’inflation à moyenne flexible signifie que les banques centrales sont passées d’une politique axée sur les prévisions à une politique axée sur les résultats. Elles ont déclaré qu’elles n’allaient pas modifier les taux d’intérêt avant d’avoir vu le blanc des yeux de l’inflation. Ce n’est pas déraisonnable, étant donné qu’après la crise financière mondiale, l’inflation a été nettement inférieure aux prévisions pendant de nombreuses années.
Je vois l’économie actuelle comme un de ces globes de neige que l’on secoue et dans lequel la neige tourbillonne comme une folle. Tout dans le système économique semble en l’air en ce moment, il y a beaucoup de chaos et nous ne savons pas trop comment cela va se passer. À mon avis, cependant, les risques sont à la hausse. Si l’on prend l’exemple du Royaume-Uni, il n’y a jamais eu autant d’offres d’emploi, les salaires augmentent de 8 % et les prix de l’immobilier augmentent de 20 % par an. Je commence à penser que ces effets seront plus persistants que ce que les banques centrales semblent penser actuellement.
Allons-nous revenir à un environnement inflationniste comme celui des années 1970 ? Je pense que c’est peu probable en raison de tous les éléments structurels qu’Ariel a mis en évidence. Mais je pense que l’idée que l’environnement désinflationniste que nous avons connu après la crise financière mondiale va se poursuivre est risquée, car la situation actuelle est très différente de celle de 2008.
En tant qu’investisseur multi-actifs, je peux me permettre d’être très sélectif dans la prise de risques. Selon moi, les actions – qui constituent un actif capable d’accroître ses flux de revenus dans ce monde incroyablement unique – peuvent tirer leur épingle du jeu. Il y a un débat à avoir sur le NASDAQ, qui s’est très bien comporté en partie grâce à ses flux de revenus à très long terme, mais comme l’inflation semble plus persistante, les investisseurs pourraient raccourcir l’horizon temporel des revenus qu’ils sont prêts à privilégier, et si c’est le cas, cela pourrait ramener au premier plan les actions value et les actions à dividendes.
Parmi les domaines où je me sens plus nerveux figurent les marchés des obligations d’État. L’une des choses qui m’inquiètent est que la corrélation négative entre les obligations d’État de base et les actifs à risque pourrait se rompre. Nous avons déjà vu un peu de cela en mars ».
Ariel Bezalel : les taux de défaut des entreprises resteront faibles
« Les taux d’équilibre aux États-Unis sont en fait assez élevés en ce moment, à environ 2,4 %. Cela me dit que le marché croit que la Fed atteindra son objectif d’inflation au cours de la prochaine décennie. Je pense qu’à mesure que le marché se rendra compte que les pressions inflationnistes sont transitoires, les taux d’intérêt au seuil de rentabilité redescendront, ce qui sera le catalyseur d’une baisse supplémentaire des rendements aux États-Unis. Sur la base du rapport risque/récompense, j’apprécie toujours les opportunités offertes par les bons du Trésor américain, ainsi que par les obligations d’État australiennes et néo-zélandaises, dont les rendements sont plus élevés que dans les autres pays développés. Je pense également que les obligations d’État chinoises (couvertes en devises) constituent un placement intéressant, car la Chine est aux prises avec ses propres problèmes d’endettement et des défis démographiques similaires à ceux auxquels l’Occident est confronté.
Dans notre équipe, nous privilégions une approche en forme d’haltère pour allouer des capitaux à revenu fixe sur ce marché. D’une part, nous aimons certaines obligations d’État, comme je viens de le mentionner, et d’autre part, il existe des opportunités – si l’on est très sélectif – sur les marchés du crédit. Il y a beaucoup d’argent qui entre dans le crédit, une recherche de revenus, et les entreprises dans l’ensemble sont en assez bonne forme grâce à un grand soutien gouvernemental en Occident. Cela signifie que nous pensons que les taux de défaut resteront bas pendant un certain temps. »
Ned Naylor-Leyland : effet de levier, élan et narration
« Ce que nous avons vu au cours des 12 derniers mois, c’est que la livre sterling et le dollar sont mieux perçus par le marché obligataire qu’auparavant. Dans l’environnement actuel, les banques centrales essaient d’être tout à fait égales dans leurs orientations et ne veulent pas bouger un muscle si elles peuvent s’en tirer. Le marché sera soit trop pessimiste, soit trop optimiste par rapport à cela. Au cours des douze derniers mois, nous avons eu un marché qui s’est concentré sur une attitude légèrement hawkish.
Les autres éléments qui comptent maintenant sont l’effet de levier, le momentum et le récit. L’aspect narratif est le plus important, et il est toujours axé sur le ralentissement et le resserrement. Lorsque je pense aux taux d’intérêt réels (c’est bien que tout le monde en parle maintenant et que ce ne soit pas seulement nous, les « gold bugs »), alors qu’ils sont bas, je considère qu’ils sont mal évalués à la hausse.
Les hypothèses nécessaires pour justifier la performance récente des marchés de l’or et de l’argent sont les suivantes : 1. l’inflation n’est que transitoire ; 2. la réduction progressive des taux d’intérêt est imminente ; et 3. les hausses de taux sont également imminentes. Si une seule de ces hypothèses tombe, l’or devrait se redresser. Personnellement, je pense qu’il est plus probable que les trois hypothèses soient fausses que les trois soient justes.
Le catalyseur de la rupture du consensus du marché pourrait être les prix de l’énergie. Je le dis depuis des années, mais je pense que nous revivons le cycle des années 1970 et qu’il se terminera par une chute des taux réels, un mouvement massif pour l’or et l’argent, et une opération de sauvetage monétaire. Je dirais que nous allons dans cette direction de manière plus évidente maintenant. »
The value of active minds: independent thinking
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