Synthèse :
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Les relocalisations et le retour de l’inflation marquent la fin d’une période d’exception : l’ère des taux zéro. Alors que les perspectives de rendement des actions restent solides, leur coût en termes de risque a durablement augmenté et la protection offerte par les obligations est plus aléatoire. Directionnellement, l’intérêt de la classe d’actifs a ainsi diminué.
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En revanche, l’extraordinaire dispersion des valorisations entre les différents secteurs présente de belles opportunités, essentiellement en Europe.
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Depuis 2010, les secteurs du Luxe et de la Technologie, portés par la mondialisation et les taux zéro, ont vu leurs bénéfices multipliés, respectivement, par 3 et par 4. De leur côté, les multiples de valorisation de ces deux secteurs, soutenus par les investisseurs, ont été multipliés par 2 sur la même période.
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A l’inverse, certains secteurs cycliques comme les Banques, les Constructeurs Automobiles, l’Energie et les Ressources Naturelles présentent de fortes décotes, l’augmentation de la pression règlementaire et l’orientation des capitaux vers la transition énergétique les ayant sevré de capitaux.
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Les conditions ayant entrainé ces excès dans les deux sens ont radicalement changé : le rapatriement de certaines productions stratégiques et le retour de l’inflation dans l’équation des banques centrales renversent durablement les causes. L’écart de valorisation a vocation à se résorber.
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Les secteurs du Luxe et de la Technologie sont revenus dans la norme, affichant davantage de volatilité et une performance nulle sur les dernières années. En revanche, les secteurs cycliques décotés sont restés pour l’heure largement ignorés des investisseurs malgré une performance solide, un risque moindre, et une faible corrélation avec les actifs risqués.
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Ces caractéristiques, mêlant actions et obligations, font de ces secteurs cycliques des actifs de choix dans une allocation redevenue plus volatile.
Volatilité et inflation : la nouvelle réalité des marchés d’actions
Les actions ont connu une période faste ces 15 dernières années, à la suite de la grande crise financière. Grâce au dynamisme du commerce mondial et aux politiques monétaires ultra accommodantes, elles ont rapporté, annuellement, 8,5% en Europe (soit 4 fois l’inflation), et 14% aux Etats-Unis, avec une volatilité proche du marché obligataire et des banques centrales prêtes à venir à la rescousse à chaque accident. Une situation aussi favorable n’a été observée qu’en de très rares occasions, et jamais sur si longue période.
Aujourd’hui, bien que les marchés soient chers, ils ne peuvent être considérés en bulle dans la mesure où les fondamentaux, marges des entreprises élevées, demande globale toujours robuste, absence de déséquilibres du secteur privé, restent solides. Indexées à la croissance nominale, les actions sont de plus relativement immunisées du risque d’inflation. A l’amorce d’un cycle général de baisse des taux d’intérêts, les perspectives de rendement des marchés actions restent donc attractives.
En revanche, la détention d’actions coûte davantage en termes de risque. Devenues plus chères en prix, notamment aux États-Unis, elles sont aussi devenues intrinsèquement plus risquées. A haute fréquence, leur volatilité est remontée : la crise Covid n’était donc pas un accident isolé.
Si le choc lui-même était par nature imprévisible, les conditions qui ont présidé à son impact sur le marché restent présentes. La pression de la volatilité quotidienne touche une majorité croissante d’investisseurs et son caractère standardisé entraîne régulièrement une concentration des flux que la faible intermédiation bancaire ne peut absorber, le transfert des capitaux vers la gestion passive ne faisant qu’amplifier le phénomène. Tant que ces conditions sont à l’œuvre, le risque de fortes turbulences reste élevé.
La crise Covid aide ainsi à comprendre le phénomène. Si le choc initial justifiait une correction, les premières réactions des banques centrales, baisse des taux, rachats d’actifs, étaient suffisantes pour éviter les faillites d’entreprises et stabiliser l’économie. Comme nous l’écrivions à l’époque, interruption, pas destruction, avec en corollaire un rattrapage économique rapide dès la réouverture. Le marché aurait dû intégrer ces fondamentaux.
Mais malgré « le solide traitement de cheval », le malade continuait de paniquer sous la pression des modèles de risque et face à la réticence des banques à porter le risque pour lui.
Il aura fallu que la Réserve Fédérale américaine ajoute « illimité » à son plan de soutien pour que le marché se stabilise, deux semaines plus tard et 15% plus bas. Au-delà d’un seuil de volatilité critique, le rétablissement de l’économie réelle ne suffit plus à enrayer la spirale mécanique des flux sortants, il y faut une intervention extérieure, illimitée.
Bien que cette crise soit derrière nous, les conditions de sa mécanique s’appliquent toujours. Voire davantage car le retour de l’inflation provoqué par l’injection massive de liquidités dans l’économie force désormais les banques centrales à un pilotage symétrique de leur mandat.
Compte tenu de la bonne santé des bilans du secteur privé et du risque de résurgence de l’inflation, ce rééquilibrage de l’attention portée à l’inflation par la politique monétaire durera quelques années au moins. Le secteur privé n’affiche plus de déséquilibre susceptible de mettre à plat le système : l’endettement des ménages et des entreprises est au plus bas depuis 20 ans tant aux Etats-Unis qu’en Europe (graphique 1). Le coût de cette dette reste modéré malgré la hausse des taux d’intérêt (graphique 2). Les marchés d’actions ou immobilier, parfois chers, restent loin de se trouver en situation de bulle spéculative. Le besoin de taux zéro a disparu pour un moment.
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