Retrouvez le compte-rendu des conférences téléphoniques de Moneta Asset Management sur les fonds Moneta Multi Caps et Moneta Long Short.
En synthèse…
Moneta Multi Caps (conférence enregistrée le 8 avril 2020)
Parmi les sociétés importantes du portefeuille qui ont mieux résisté que les indices :
- la pharmacie avec Sanofi (en baisse de -11% sur le trimestre / une ligne à 6,8% du fonds) ;
- les énergies renouvelables, avec EDP et EDPR (6,5% du fonds à eux deux) ;
- et diverses valeurs, Nexi dans les paiements (-4% / 3,2% du fonds) ou Alstom Parmi les impacts les plus négatifs, mentionnons :
- BNP Paribas (baisse de moitié depuis le 1er janvier, -2,1% de contribution)
- FFP (baisse de presque moitié / -1,4% de contribution)
- Des sociétés domestiques très impactées par le gel de l’activité comme Eiffage, Spie ou les distributeurs non-alimentaires (FNAC Darty et Ceconomy)
Hausse de la volatilité début mars (jusqu’à 6 fois supérieure à la moyenne) et écartement de la fourchette « bid/ask » (qui a doublé en moyenne).
Liquidité des petites valeurs : pas d’assèchement, mais une grande disparité. les conditions d'intervention dans les carnets d'ordres se sont détériorées, (…) mais les 2/3 des flux de Moneta s'échangent dans les places alternatives ou de gré à gré.
La visibilité s’améliore mais reste incertaine sur la rapidité de la reprise des activités avec différents scénarios de déconfinement.
Ce qui compte pour l’investisseur, c’est déterminer les sociétés qui vont pouvoir passer la crise dans diluer massivement leurs actionnaires. L’investisseur peut oublier 2020 et baser ses évaluations sur 2021 et les années suivantes.
Positionnement du portefeuille :
- Liquidités en hausse et recul des valeurs moins liquides ;
- Une poche défensive, des valeurs peu impactées par le virus, avec en notamment trois secteurs à chacun 9% du portefeuille ;
- Une poche de valeurs dont le marché exprime d’après nous une inquiétude excessive, car très exposées au confinement ou à ses conséquences.
Moneta Long Short (conférence enregistrée le 7 avril 2020)
Le retour du cygne noir sur les marchés mondiaux : personne ne pouvait prévoir qu’un virus allait confiner 3 milliards d’individus et mettre sous cloche l’économie mondiale.
Cette crise est particulièrement anxiogène pour les investisseurs car il est très difficile de faire des estimations fiables sur les résultats des entreprises.
La réponse des banques centrales et des gouvernements a été plus rapide et plus massive qu’en 2008.
La baisse brutale du prix du pétrole sera également un facteur de soutien à la consommation après le confinement.
Le fonds est en baisse de 13,3% depuis le début de l’année soit une sous-performance de 4,2 points par rapport à son indice de référence, qui est en baisse de 9,1%. Le marché européen est en baisse de 23% sur la même période.
Nos positions vendeuses ont bien joué leur rôle de couverture ; néanmoins notre portefeuille acheteur a baissé plus que le marché. Nous avons réduit l’exposition brute du portefeuille à 90% pour garder un niveau de volatilité maitrisé et avoir une marge de liquidité.
Nous avons graduellement remonté l’exposition nette du portefeuille à 40%.
Nous essayons de profiter des dislocations de la panique boursière pour acheter des valeurs de qualité à bon compte. Les valeurs de mauvaise qualité représentent désormais 30% de la poche vendeuse, les valeurs faussement défensives 50%, alors que les valeurs de croissance ne représentent plus que 20% du portefeuille vendeur.
Nous pensons qu’il faut entamer une réflexion sur la façon dans les chaines de valeurs vont évoluer après la crise, qui a révélé la vulnérabilité du modèle mondialisé à flux tendus, sans stocks et en particulier la dépendance à la Chine.
Le portefeuille est positionné dans le sens d’un contrôle rapide de l’épidémie et d’une reprise progressive de l’économie mondiale. Ce sera dur, mais dans un an ce sera derrière nous.
Moneta Multi Caps
La performance des fonds MMC et MME
Le CAC40 a baissé de 36% au plus bas avant d’amorcer un rebond pour se retrouver à -26% à fin mars et à un niveau peu différent aujourd’hui.
Baisse un peu plus importante des moyennes et petites valeurs, à -30%.
MMC à -27% ce trimestre, comme son indice de référence
Les principales contributions
Seulement deux contributions positives ce trimestre, et de manière symbolique, EDPR et Voltalia, deux producteurs d’électricité renouvelable.
Dans ce marché en forte baisse, hormis ces deux exceptions, il est intéressant de mentionner les valeurs qui ont bien résisté à la tourmente et celles qui ont le plus baissé.
Parmi les sociétés importantes du portefeuille qui ont mieux résisté que les indices, nous pouvons citer :
- la pharmacie avec Sanofi (en baisse de -11% sur le trimestre / une ligne à 6,8% du fonds en début d’année) ;
- les énergies renouvelables, avec EDP et EDPR (6,5% du fonds à eux deux) ;
- et diverses valeurs, Nexi dans les paiements (-4% / 3,2% du fonds) ou Alstom (-10% / 2,7% du fonds). Nexi et Alstom ayant toutes les deux annoncé au cours du trimestre une opération stratégique bien accueillie.
Parmi les impacts les plus négatifs, mentionnons :
- BNP Paribas (baisse de moitié depuis le 1er janvier, -2,1% de contribution) : le marché a initialement craint un scénario d’assèchement de la liquidité comme lors de la crise financière de 2008-2009. La BCE a agi rapidement pour rassurer sur ce point. Reste qu’une hausse très importante du coût du risque est à attendre pour tout le secteur.
- FFP (baisse de presque moitié / -1,4% de contribution) a baissé sous l’effet d’une chute de ses principales participations (PSA, Safran, Spie) et d’un creusement de sa décote (avec des pics à plus de 55%). La holding est peu endettée et bien financée, nous n’avons pas de crainte majeure à cet égard.
- Des sociétés domestiques très impactées par le gel de l’activité comme Eiffage (-1,4%), Spie (-1,3%) ou les distributeurs non-alimentaires FNAC Darty (-0,8%) et Ceconomy (-0,6%).
En termes de secteur :
Les banques (-4,3%), les services externalisés incluant les SSII (-3,9%), l’aéronautique (-2,8%) ont fortement coûté à la performance du fonds.
MME à -26% ce trimestre
Donc une relative résistance de MME par rapport à la baisse de 30% des petites et moyennes valeurs, avec quelques éléments spécifiques comme la contribution positive de Ceres Power, société anglaise du secteur de l’hydrogène, et la contribution négative importante de Pierre et Vacances, dont tous les sites sont fermés…
Les observations de nos traders sur le fonctionnement du marché
Hausse de la volatilité début mars : de très forts volumes d’échange au début du mois de mars, s’accompagnant d’une hausse très forte de la volatilité (jusqu’à 6 fois supérieure à la moyenne) et écartement de la fourchette « bid/ask » (qui a doublé en moyenne).
- Explication : plus les fourchettes sont étroites, plus il est aisé d’acheter et vendre sans provoquer de décalage de cours conséquent.
- Tout type de valeurs : small / mid / large ont été concernés.
Short Ban : la plupart des régulateurs européens ont mis en place dès la mi-mars une interdiction temporaire des ventes à découvert. L’objectif est de limiter un effet d'entraînement mécanique à la baisse sur des titres déjà très fortement malmenés.
- Efficacité de la mesure discutable. En revanche, parmi les conséquences, on note que certains « risques arbitrageurs » ont dû déboucler leurs positions de manière anticipée suite à la chute du marché, et d’autres n’ont pas pu mettre en place leurs arbitrages car dans l’impossibilité de shorter certaines valeurs. La décote d’Ingenico par rapport à l’offre de Worldline est ainsi brutalement passée de 2% à 18%.
Liquidité des petites valeurs : pas d’assèchement, mais une grande disparité. Certaines en réelle panne d’acheteurs, tandis que d’autres s’échangent dans des volumes en hausse par rapport à la moyenne. Présence d’acheteurs opportunistes ainsi qu’une activité chargée de la part des corporates au cours du mois de mars.
Qu’en est-il aujourd’hui : les volumes reviennent sur des niveaux habituels, et les spreads, qui restent élevés, ont commencé à se normaliser.
Si les conditions d'intervention dans les carnets d'ordres se sont détériorées, il est important de garder à l'esprit que les 2/3 des flux de Moneta s'échangent dans les places alternatives ou de gré à gré.
- Nous disposons malgré le confinement des capacités technologiques identiques à celles que nous avons en temps normal.
- Le coût d'accès à la liquidité n'a pas évolué. Nous opérons par les mêmes canaux qu'avant le confinement.
Conclusion : nous avons su nous adapter dans un contexte de hausse de la volatilité…
- en continuant à échanger une grande partie de nos titres hors marchés réglementés, afin de garder de la souplesse ;
- en adaptant nos méthodes/algorithmes de trading pour palier à l’écartement des spreads constatés en début de mois ;
- en étant pragmatiques et dynamiques afin de saisir les opportunités d’arbitrage lorsqu’elles se sont présentées.
Notre lecture du marché
Il y a deux niveaux d’analyse de la situation actuelle :
Les conséquences directes du virus
De son impact sur les sociétés et sur l’économie en général. Et donc nécessité de suivre le pic de l’épidémie et les scénarios de reprises de l’activité.
Nous le faisons avec Adrien Banuls, notre analyste statisticien.
La visibilité s’améliore. Elle s’améliore sur l’évolution de la pandémie. Elle reste incertaine sur la rapidité de la reprise des activités avec différents scénarios de déconfinement et les hypothèses de reprise de la pandémie.
Ce que l’on peut dire c’est que quasiment tous les secteurs d’activité vont être touchés, même les secteurs réputés défensifs.
Mais ce qui compte pour l’investisseur, c’est déterminer les sociétés qui vont pouvoir passer la crise dans diluer massivement leurs actionnaires. Il faut éviter les sociétés qui seront dans ce cas, ou ne les avoir en portefeuille que si le risque parait très bien valorisé.
Un fois ce test de solidité financière passé, l’investisseur peut oublier 2020 et baser ses évaluations sur 2021 et les années suivantes. C’est notre travail d’analyste de « rebaser » nos estimations et nos évaluations.
Pour les sociétés qui n’auront ni fait faillite, ni dilué les investisseurs, on peut considérer qu’elles auront perdu en moyenne 2 ou 3 ans de croissance. Deux ans dans les cas favorable (baisse de l’activité en 2020, retour au niveau de 2019 en 2021 et retour de la croissance en 2022). Cela justifierait pour ces sociétés une baisse de 15% environ (2 fois le rendement annuel attendu d’un investissement en action).
C’est ce type de baisse que l’on constate sur des valeurs à la structure financière solide et à l’activité visible : baisse d’Alstom de 6%, Air Liquide de 7%, Sanofi 9%, L’Oréal 10%, Worldline 10%, Orange 14%, Pernod 15%, Dassault Systèmes 16%, LVMH 17% et Kering 18%.
Il y a même des valeurs en hausse (cas de Nexi : +6%, ou le secteur des énergies renouvelables qui est quasi stable).
A l’autre bout du spectre, il y a les sociétés au sujet desquelles la visibilité est très faible, avec en conséquence des craintes sur leur capital si la situation venait à se détériorer davantage (Unibail à -58%, Renault : -56%, Elior : -53%, SG : -53% ou BNP Paribas : -50%). Mais des espoirs importants de rebond dans le cas inverse…
Les fragilités de nos économies avant la crise sanitaire
- Endettement de l’économie et des Etats ;
- Limites des politiques monétaires ;
- Les questions géopolitiques comme la rivalité USA / Chine ou le degré de solidarité à l’intérieur de l’Europe ;
- La montée des populismes…
Fragilités qui rendent plus complexe la lutte contre la crise sanitaire et pourraient retarder le retour à la confiance des acteurs économiques.
Dans ce contexte d’incertitudes, la baisse de 26% du marché ne parait pas excessive. Surtout que le point de départ de cette baisse n’était pas un point bas du marché.
Positionnement du portefeuille
Liquidités en hausse et recul des valeurs moins liquides
Principe de prudence : 10% de liquidités pour MMC et baisse de la pondération des valeurs petites et moyennes. Permet d’être agiles dans un environnement mouvant.
Une approche des deux extrêmes de la cote :
1. Une poche défensive, des valeurs peu impactées par le virus, avec en notamment trois secteurs à chacun 9% du portefeuille :
- Santé (9% / avec Sanofi à 7% et Orpea à 1%)
- Energies renouvelables (EDPR à 4%, EDP à 4%, Voltalia)
- Paiements (Worldline / Ingenico à 4.5%, Nexi 3.7%)
2. Une poche de valeurs dont le marché exprime d’après nous une inquiétude excessive, car très exposées au confinement ou à ses conséquences :
- Construction et services à l’énergie (8,6% / avec Eiffage à 3% et Spie à 2%)
- Banques et financement (7,7% / avec BNP Paribas à 3,2%, SG à 1% et ALD à 1%)
- SSII et R&D (4% / avec Alten à 2% et Atos à 1%)
Parmi les secteurs où nous sommes peu investis :
- Exposition marginale au luxe (2%)
- Faible au pétrole (3%)
- Faible à l’automobile (1.5% de PSA en direct et via FFP)
Notre travail d’analyste est de trouver des opportunités d’achat et de vente dans ce marché volatile, sans modifier le risque global.
En conclusion
Une gestion toujours active de stock-pickers, avec un positionnement différenciant par rapport aux indices, basé sur notre travail d’analystes. Cela est rendu possible par une équipe en ordre de marche, et je remercie toutes les équipes de Moneta ; informatique, opération, contrôle, commerciaux et équipe de gestion qui sont aussi efficaces et motivés de chez eux !
Moneta Long Short
Les marchés au 1er trimestre
C’est le retour du cygne noir sur les marchés mondiaux. Un cygne noir est un évènement avec une faible probabilité d’occurrence mais avec un impact significatif sur l’économie et les marchés. La pandémie actuelle en est un. Personne en effet ne pouvait prévoir qu’un virus allait confiner 3 milliards d’individus et mettre sous cloche l’économie mondiale.
Cette situation est inédite depuis l’après-guerre. On peut faire un parallèle avec le début des guerres mondiales puisqu’on se retrouve de facto dans une situation où des millions de travailleurs cessent leur activité professionnelle, où l’économie doit se réorienter avec un arrêt prolongée de secteurs entiers, par exemple ici ceux liés au transport et aux loisirs. Les différences dans la situation actuelle sont que les économies ne connaitront peu ou pas de destructions d’actifs physiques et qu’il y aura évidemment bien moins de morts que pendant les guerres.
Il est désormais clair que l’économie mondiale est en récession profonde. A ce stade faire des prévisions est encore plus aléatoire que d’habitude mais on peut s’attendre à une baisse du PIB mondial entre -2 et -5%.
Quelques chiffres pour contextualiser la crise actuelle :
- Les marchés européens et américains ont connu leur pire trimestre depuis 2008 avec des baisses respectives de 23% et 20%. Le marché chinois en baisse de 10% (indice CSI), Taiwan – 19%, Corée -20%.
- On constate une hausse brutale des spreads sur le crédit high yield : le crossover est passé de 260bps à 600 bps, une anticipation de la hausse à venir des taux de défauts.
- Le trafic aérien est en baisse de 80%, du jamais vu depuis l’après-guerre.
- Les ventes de voitures étaient en baisse de 79% en février en Chine, de 53% en Europe en mars et de 72% en France en mars.
Cette crise est particulièrement anxiogène pour les investisseurs car il est très difficile de faire des estimations fiables sur les résultats des entreprises puisque 1) il y a un double choc d’offre et de demande ; et 2) la durée du confinement déterminera l’ampleur des conséquences économiques. Et il y a en parallèle un choc pétrolier. Face à ce manque de visibilité, de nombreuses sociétés annulent leurs dividendes et font la chasse au cash.
L’autre risque majeur pour l’économie, c’est celui des faillites des petites et moyennes entreprises qui constituent la base de l’économie et qui pourrait entrainer un effet domino dramatique. C’est précisément cela que les gouvernements cherchent à éviter avec leurs mesures de soutiens.
En effet, la réponse des banques centrales et des gouvernements a été plus rapide et plus massive qu’en 2008. Les plans de relance budgétaires annoncés par le G20 représentent plus de 6% du PIB de leurs économies, ce qui se compare à des plans de 4,5% en 2008/09. C’est une crise économique mais on devrait éviter une crise financière dans le sens où l’accès aux capitaux n’est pas gelé contrairement à 2008. On a pu observer ces derniers jours que de nombreuses sociétés ont réussi des levées obligataires et/ou de fonds propres même si cela s’est fait dans la douleur pour les plus fragiles d’entre elles comme Carnival (qui opère des bateaux de croisières). Les marchés de capitaux ne sont donc pas fermés. Nous ne sommes pas dans une situation d’effondrement du système financier et c’est une différence majeure avec la crise de 2008.
La baisse brutale du prix du pétrole sera également un facteur de soutien à la consommation après le confinement.
Les performances de Moneta Long Short au 1er trimestre
Le fonds est en baisse de 13,3% depuis le début de l’année soit une sous-performance de 4,2 points par rapport à son indice de référence, qui est en baisse de 9,1%. Le marché européen est en baisse de 23% sur la même période.
Nos positions vendeuses ont bien joué leur rôle de couverture (le portefeuille vendeur a en effet baissé en ligne avec le marché) ; néanmoins notre portefeuille acheteur a baissé plus que le marché. Cela s’explique par deux pondérations sectorielles qui ont été fortement pénalisée dans le contexte actuel : le transport aérien avec Safran et Enav, et le secteur bancaire. Ces mauvaises performances n’ont pas été compensées par la résilience de nos valeurs défensives comme l’élevage de saumon ou Eurofins, qui ont moins baissé que le marché.
Les performances négatives
- Safran nous coûte 160 bps sur le trimestre. Le titre a été sous forte pression pour des raisons assez évidentes. Nous avons fait du trading sur la position ; la position a un peu baissé en passant de 5,0% à 4,4%. Le trafic aérien moyen-courrier sera résilient après la crise et le duopole mondial n’est pas remis en cause. Le trafic global a baissé de -80% en Mars mais par exemple Wizz Air (le Ryanair de l’Europe de l’Est) a annoncé seulement -33% avec un taux de remplissage de 92%, un très bon chiffre.
- La poche banque avec BNP Paribas et Crédit suisse a un impact de -280 bps sur le trimestre. Cela s’explique par la baisse des taux d’intérêts et la hausse à venir du coût du risque. L’exposition au secteur a légèrement baissé, à 8% du portefeuille.
- Lenzing nous coûte 150 bps : nous gardons une conviction forte sur le potentiel de ses textiles écologiques innovants même si les perspectives de court terme se sont détériorées. Toujours 4% du fonds.
- Notre position vendeuse sur Ambu nous coute 30 bps en absolu. Nous avons été pris à contre-pied par son statut de valeur refuge dans la crise actuelle. Nous restons convaincus du potentiel de baisse du titre dans un environnement qui se normalisera.
Les performances positives
Elles sont plus nombreuses du côté des positions vendeuses dans ce marché baissier :
- des shorts de croissance : Varta (+50 bps), Greggs (+60 bps), Straumann et Fever Tree
- des shorts de business model comme H&M ou Kingfisher
A l’achat :
- L’élevage de saumons a joué son rôle de diversification avec une baisse de seulement 12% pour Leroy Seafood, soit une performance relative de +10%
- Eurofins dont l’activité est résiliente, voire stimulée par la crise sanitaire, a une performance relative de +13%
La volatilité du fonds a été contenue dans la moyenne historique à 19% sur le trimestre, ce qui se compare à 42% pour le marché européen (donc un ratio de 45% correspondant à notre exposition). C’est bien entendu grâce au fait que nous n’utilisons pas d’effet de levier.
Un point sur le positionnement du portefeuille
La priorité dans le contexte actuel est de garder un niveau de risque maîtrisé et une bonne liquidité dans le portefeuille :
1. nous avons réduit l’exposition brute du portefeuille à 90% pour garder un niveau de volatilité maitrisé et avoir une marge de liquidité ;
2. nous avons graduellement remonté l’exposition nette du portefeuille à 40% pendant le trimestre.
Nous avons par ailleurs rencontré de nombreuses sociétés à Paris, Londres et Bergen en Norvège avant le confinement et nous poursuivons notre travail de suivi avec des contacts téléphoniques quotidiens.
Positions acheteuses
Nous essayons de profiter des dislocations de la panique boursière pour acheter des valeurs de qualité à bon compte. Ce sont des sociétés de qualité, impactées par la crise actuelle mais qui ont la capacité d’y survire et d’en ressortir plus forte sans augmenter leur capital. Par exemple, nous avons initié une position en JD Sports proche de ses plus bas, position qui est déjà gagnante. JD Sport est le leader européen de la distribution de chaussures de sport avec des ventes par internet qui ont monté fortement récemment ; c’est aussi une société qui a 300 millions de cash net au bilan.
Nous avons renforcé la poche Telecom qui représente 6% du fonds et notamment notre position en Orange (2,3%). C’est un des rares secteurs qui sera résilient pendant cette crise. Et nous avons déjà parlé des renforcements effectués sur nos convictions fortes pour maintenir leur pondération dans le portefeuille, comme Safran ou Lenzing.
Positions vendeuses
Nous avons été très actifs et pris nos profits sur un nombre important de positions vendeuses de valeurs de croissance qui ont fortement baissé comme Greggs, 3I, Puma ou encore Straumann. Par conséquent nous avons recentré le portefeuille vendeur autour de deux poches :
- les sociétés en difficulté structurelle dont l’activité va être durablement impactée par la crise actuelle, comme Kingfisher ;
- les valeurs qui ont trop bénéficié de leur statut de valeurs refuges, comme Coloplast dans le secteur médical, une société qui ne profitera pas du tout de la crise du Coronavirus et dont le cours a pourtant progressé cette année. C’est une position vendeuse très récente et la principale du portefeuille à -2.5%. Coloplast a baissé de -5% depuis vendredi dans un marché en hausse de +6%
Les valeurs de mauvaise qualité représentent désormais 30% de la poche vendeuse, les valeurs faussement défensives 50%, alors que les valeurs de croissance ne représentent plus que 20% du portefeuille vendeur.
Limitations sur les positions vendeuses
Une autre question importante est de vous informer de la façon dont nous gérons les interdictions de positions vendeuses dans certains pays.
Ces interdictions dans plusieurs pays d’Europe n’ont que marginalement impacté la gestion de notre portefeuille vendeur. Elles ne concernent en effet pas les positions existantes. De plus, nous avons historiquement très peu de positions vendeuses en Italie, Espagne et Belgique à cause du manque de profondeur de marché. Le Royaume Uni n’est pas concerné par ces restrictions et reste notre principal vivier de valeurs à la vente.
Il n’y a pas non plus de hausses généralisées du coût des shorts. Gardons en tête qu’en 2008/09 il n’y avait pas eu d’obligations de rachats des shorts, sauf cas particuliers.
Pour finir sur une note plus positive, le fonds a bien participé au rebond du marché fin mars.
Conclusion
Il faut s’attendre à ce que le niveau de volatilité reste élevé dans les semaines à venir. L’évolution de la situation aux Etats-Unis sera un déterminant important, où les politiques ont maintenant intérêt à noircir la situation pour faire oublier leur inaction initiale.
Nous pensons que les révisions en baisse des prévisions de résultats ne sont pas terminées. Comme toujours nous ne faisons pas de paris sur l’évolution du marché à court terme et nous nous concentrons sur les opportunités de stock-picking qui ne manquent pas d’émerger dans cette période de crise.
Néanmoins nous pensons qu’il faut entamer une réflexion sur la façon dans les chaines de valeurs vont évoluer après la crise, qui a révélé la vulnérabilité du modèle mondialisé à flux tendus, sans stocks et en particulier la dépendance à la Chine. Cela sera probablement remis en cause et aura des impacts à long terme sur les structures de coûts des entreprises.
Il est également possible que les politiques de relances actuelles aient un impact sur le niveau d’inflation à horizon 3/5 ans.
Le portefeuille est positionné dans le sens d’un contrôle rapide de l’épidémie et d’une reprise progressive de l’économie mondiale. Ce sera dur, mais dans un an ce sera derrière nous.
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