Dans des circonstances normales, des indications d'une vigueur continue du dollar ne seraient pas une préoccupation pour l'économie mondiale. Mais ce ne sont pas des circonstances normales que nous vivons et ce qui a commencé comme un dollar modérément plus fort s'est transformé en une force sinistre qui menace les actifs sensibles au cycle économique mondial. L'influence du coronavirus a accéléré ce problème. Au cours des dernières semaines, la liquidité a été sérieusement mise à l'épreuve, même dans le domaine monétaire. Si les mesures annoncées jusqu'à présent ne calment pas les marchés, nous pourrions même voir un retour des interventions sur les devises.
Tout d'abord, les estimations empiriques suggèrent que l'impact de la devise sur le commerce intérieur sera probablement limité. En effet, parmi les pays développés et les grands pays émergents, le commerce américain est le deuxième marché le moins sensible aux fluctuations de changes. Cela est probablement dû à une série de facteurs, allant de la taille relativement petite du secteur des exportations par rapport au PIB à l'intégration poussée dans les chaînes de production transfrontalières. Lorsque la monnaie s'apprécie, l'impact négatif sur la compétitivité du produit final est amorti par le fait que les importations deviennent plus compétitives. Lorsque l'on considère l'impact sur l'inflation et l'impact consécutif sur la politique monétaire, on est face à une image tout aussi bénigne, car la littérature empirique indique que l'impact désinflationniste d'un dollar américain fort a généralement diminué au cours des dernières décennies. Ce n'est pas une surprise, car les entreprises ne se contentent pas de fixer des prix pour protéger leurs marges, mais cherchent également à protéger leurs parts de marché, atténuant ainsi le lien entre les taux de change et l'inflation.
À l'inverse, la théorie suggère également que les pays qui se retrouvent avec une devise qui s'affaiblit devraient en profiter. Si cela est probablement vrai pour les pays qui sont plus ouverts que les États-Unis et dont les exportations représentent un pourcentage plus important de la valeur ajoutée, la force du dollar américain (et la faiblesse de la monnaie locale) pourrait être plus problématique pour les pays qui dépendent du financement en dollars américains, en particulier les marchés émergents. En effet, la BRI a montré de manière empirique qu'un dollar américain plus fort est associé à une croissance plus faible des flux transfrontaliers libellés en dollars américains et à une baisse des investissements réels. Historiquement, l'impact par le canal commercial a été considéré comme plus important que celui par le canal financier, mais cela n'est plus clair étant donné l'augmentation de la dette en devise forte - selon la BRI, la dette libellée en dollars américains des institutions non-bancaires en dehors des États-Unis est passée à 12 milliards de dollars, dont 3,8 milliards de dollars parmi les marchés émergents, soit plus du double du niveau de 2010 et équivalent à environ 18 % du PIB des marchés émergents.
Cela semble indiquer que l'économie mondiale pourrait faire face à la force modérée du dollar américain. Malheureusement, ce qui a commencé comme un dollar américain modérément fort en raison de l'"exceptionnalisme" économique américain s'est transformé en quelque chose de plus sinistre qui reflète une pénurie aiguë de dollars américains pour les institutions non-bancaires en dehors des États-Unis et d'importantes sorties de capitaux concernant ces actifs considérés comme ayant un bêta plus élevé par rapport au cycle économique mondial, comme les marchés émergents. Ces deux facteurs sont susceptibles d'aggraver l'impact économique du coronavirus, dont nous estimons provisoirement que l'impact du pic au creux peut atteindre -15 % du PIB pour les principales économies. Comme la force du dollar américain est le symptôme plutôt que la cause, les décideurs politiques se sont concentrés à juste titre sur la mise en œuvre d'un niveau sans précédent de soutien budgétaire, monétaire et de liquidités. L'intervention monétaire pour faire baisser le dollar américain est la seule option politique qui n'a pas encore été utilisée par les banques centrales des marchés développés.
Le bilan des interventions monétaires visant à modifier la tendance d'une monnaie est, au mieux, mitigé. Certaines études récentes ont montré un taux de réussite d'environ 60 %, mais il est essentiel de n'examiner que l'impact pendant l'intervention et non à moyen ou long terme. Même dans le cas de l'accord du Plaza - largement considéré comme l'une des tentatives les plus réussies pour faire évoluer le dollar américain - il n'est pas clair si c'est l'intervention coordonnée du G7 sur les devises ou d'autres événements tels que le pic des rendements réels américains qui ont contribué à faire baisser le dollar de 19 %. D'autres défis qui font obstacle à une intervention réussie pour faire baisser le dollar américain sont l'absence de positions longues excessives sur le dollar et le fait que les marchés des changes soient nettement plus grands et probablement plus difficiles à manipuler qu'ils ne l'étaient au milieu des années 1980. Selon la BRI, le volume quotidien moyen sur les marchés des changes est de l'ordre de 6,600 milliards de dollars, dont 80 % par rapport au dollar américain. Cela impliquerait que les décideurs politiques du monde entier ont eu raison de se concentrer sur d'autres outils de politique macroéconomique pour soutenir la croissance.
Les banques centrales et les ministères des finances doivent cependant maintenir la liquidité au sein des marchés dysfonctionnels. Malgré ses défauts, l'intervention monétaire pourrait bien être le dernier outil qui leur reste.
Francesca Fornasari, Responsable des Solutions de Changes chez Insight Investment (BNY Mellon IM)
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