Evolution des marchés obligataires, impact des politiques monétaires sur les niveaux de marges de crédit, risque accentué de faillites d'entreprises, liquidité du marché, Fallen Angels, retours des opportunités... Autant de thèmes à appréhender pour analyser le comportement de notre fonds Sextant Bond Picking dans cet environnement.
Sextant Bond Picking
Après les différentes annonces de plans de relance des deux côtés de l’Atlantique, une nouvelle initiative a été annoncée ces derniers jours : après la proposition du couple franco-allemand, la Commission européenne a proposé un plan de 750 milliards d’euros pour aider les pays les plus touchés par la crise sanitaire. Il s'agit véritablement d'un transfert de ressources des pays les moins touchés vers ceux les plus touchés car le plan serait financé par des émissions communes des membres de l’Union. Ce plan comprend 500 milliards de subventions et 250 milliards de prêts. Il semble prématuré d'assimiler le financement à des Corona Bonds puisque certains pays à commencer par les quatre « frugaux », soit l’Autriche, la Suède, le Danemark et les Pays-Bas expriment une claire opposition à ce plan de soutien. Situation qui fait penser à celle vécue en 2011, lors de la crise de la dette des pays de la zone euro.
Du côté des marges de crédit, toutes ces annonces de soutiens monétaires et budgétaires ont eu pour effet de limiter leur écartement. Cette inflexion est clairement apparue lorsque la Fed a décidé de racheter des titres haut rendement BB ainsi que des ETF High Yieldn ce qu’elle n’a, à notre connaissance, pas encore fait. Initiative très rapidement imitée par la BCE et qui a eu pour conséquence de soutenir fortement les prix de marché. Avant la crise, les spreads se situaient proche de 200 points de base sur le haut rendement liquide en Euro. En mars, ils ont culminé à 700 pb et sont revenus aujourd’hui à 430 pb pour une moyenne historique de 390/400 pb. On retrouve actuellement des marges plus attractives mais elles incluent la rémunération d'un risque de défaut en très nette augmentatation. Les taux de défaut, estimé à moins de 2% il y a peu en Europe, sont attendus autour de 8% dans un an par Moody’s.
On constate une dichotomie sur les titres à haut rendement de bonne qualité (BB) au rendement de moins de 4% pour une duration supérieure à 4, ce qui nous semble peu attractif tant au niveau du risque de crédit que du risque de taux.
Ce qui ne nous a pas empêché de réinvestir. Avant la crise, notre poche de liquidité atteignait 35% du fonds pour atteindre aujourd’hui 15%. Nous avons profité des opportunités offertes par la baisse du marché et nous sommes ainsi positionnés sur des titres offrant un rendement de 6 à 7% avec des maturités de 4/5 ans, des dossiers présentant de bons bilans et des business model aptes à passer la crise, comme Elis, FNAC, Rexel ou encore Faurecia.
Pour autant la situation est très spécifique et nous n’avons pas pu réinvestir autant que nous le souhaitions. Les deux périodes de baisse et de rebond ont été en effet caractérisées par une liquidité extrêmement faible. Face à cette situation nous avons décidé, de manière tactique pour bénéficier du rebond plus rapidement et de piloter notre allocation, de constituer une petite ligne d’ETF High Yield en euros représentant 5% de notre fonds. Cette position est et restera marginale.
Nous nous intéressons désormais particulièrement aux titres quelque peu oubliés, comme certaines dettes subordonnées, notées CCC, aux secteurs les plus touchés et aux dossiers injustement pénalisés. Nous apprécions ainsi la convertible Quadient (ex Neopost) qui offre une bonne rémunération, mais aussi la subordonnée Casino, très en retard malgré la multiplication de bonnes nouvelles (vente de Leader Price, soutien des financements de Rallye par Marc Ladreit de Lacharrière).
Si le fonds a globalement bien résisté dans la phase de baisse, il accuse un retard face aux indices sur le rebond. Depuis le début de l’année, Sextant Bond Picking se replie d’environ 7%. Le retard de performance sur le rebond s’explique en partie par une large part des valeurs sélectionnées (43%) qui ne sont pas notées et ne sont pas incluses dans les indices. Par ailleurs, un quart du portefeuille est constitué d’obligations convertibles en dehors de la monnaie. Nous sommes toutefois confiants sur la capacité du portefeuille à rattraper son retard. Grâce, d’abord, à la qualité des titres qui offrent globalement un rendement de 8% avec une maturité inférieure à 3 ans. Par ailleurs, même si pour le moment nous évitons certains segments comme l’Investment Grade ou une partie des obligations notées BB, notamment à duration longue, qui sont soutenus par les Banques Centrales et qui sont donc très chers, notre positionnement flexible nous permet d’aller saisir les opportunités où qu’elles soient.
Quant aux « fallen angels », ces valeurs notées Investment Grade et sur le point d’être dégradées dans la catégorie Spéculative et qui sont évaluée autour de 150 milliards d’actifs, nous restons observateurs pour le moment afin d'observer la capacité du marché à absorber la dette de ces émetteurs, même si les banques centrales restent en soutien. Le soutien public offre par ailleurs une forme de garantie sur certains émetteurs, mais nous ne voulons pas miser sur des probabilités, quelquefois faiblement rémunératrices. La dette émise par Air France-KLM ou CMA-CGM peut sembler attractif et l'Etat a bien soutenu leurs bilans, mais il est encore difficile de mesurer l’ampleur de la dégradation de leur profil. Nous préférons des dossiers attestant de leur capacité fondamentale à résister à un environnement dégradé, comme Easyjet, propriétaire de son parc d’avions (pour 3 milliards de livres), qui dispose de liquidités et d’un business model solide. Idem pour Elis qui opère avec un bilan solide malgré les difficultés rencontrées sur le marché de l’hôtellerie.
Sommes-nous pour autant démesurément optimistes ? Notre vocation est de limiter le risque. Nous retrouvons actuellement des niveaux d’investissement plus intéressants qu’avant la crise mais nous ne sommes toujours pas en période de soldes, contrairement à ce que l’on a vécu en 2008 ou 2011. C’est pour cela que nous privilégions une sélection prudente. Les spreads ne sont pas excessifs au regard des risques. Nous restons attentifs, parlons avec les Direction générales des sociétés que nous suivons. Aujourd’hui, le portefeuille offre un rendement proche de 8% avec une poche de liquidité de 15% pour une maturité inférieure à 3 ans.
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