Structurellement majoritaires dans les allocations modérées, les fonds obligataires sont aujourd’hui challengés par les niveaux bas des taux d’intérêt. Pour autant, les actions des banques centrales ne menacent pas selon nous l’intérêt de la classe d’actif, mais nécessitent une flexibilité d’ordinaire exprimée sur les marchés actions. Le fonds Carmignac Unconstrained Crédit intervient avant tout sur le marché du crédit, ou les opportunités restent nombreuses.
Contexte de marché
Si les taux sur le haut rendement ne semblaient pas rémunérer le risque au début de l’année 2020, la crise du Covid a rebattu les cartes. Certes les primes de risques ne sont pas aussi élevées qu’en 2009 ou 2012 mais dans un environnement de taux négatifs, des rendements autour de 4% peuvent se regarder.
De plus, les données agrégées à l’échelle d’un indice masquent des situations très dispersées selon les titres et les émetteurs. Ces dispersions au sein d’un large univers (plus de 10 000 titres) pas toujours bien couverts par la communauté des analystes offrent des gisements d’opportunités pour la gestion active.
Carmignac Unconstrained Crédit
Dans l’univers des fonds crédit, Carmignac Unconstrained Crédit présente une proposition de valeur intéressante.
En premier lieu, le fonds est géré activement sur l’ensemble du spectre crédit (High Yield < 50%, Investment Grade, Crédits structurés < 20%, Titres en restructuration) sur un univers mondial (couvert contre le risque de change) et peut recourir à des positions short (<20%) à travers les CDS. Outre la diversification des risques, cette approche permet également d’allouer sur les sous-thèmes hétérogènes en termes de risque en fonction des cycles et des opportunités.
Bien que la société revendique une philosophie purement « bottom up » (la sélection des titres prime sur l’allocation d’actifs), leur process d’appréciation des opportunités conduit des facto à adopter un style contrarian sur les cycles du crédit. Le fonds se compare à un indice composite 75% obligations Investment Grade et 25% obligation High Yield.
En second lieu, la gestion s'appuie sur les quatre piliers classiques du crédit : compréhension du business model des entreprises, structure du capital, analyse juridique des émissions, compréhension des opportunités de marché. L’équipe (Pierre VERLE, Alexandre DENEUVILLE, Florian Viros) dispose d’une forte expérience de la gestion « distressed debt » et des CLO. Elle défend une approche basée sur la quantification du ratio prime de risque / risque potentiels.
Ensuite, le portefeuille est investi sur un nombre de titre important (200 positions et 150 émetteurs en moyenne) et uniquement sur des titres les plus liquides, conduisant à un rating moyen du portefeuille compris entre BBB+ et BB.
Par ailleurs, ajoutons que le fonds combien à la fois l’avantage d’un taille raisonnable (500 M EUR) et celui d’être géré par une équipe qui dispose d’un poids significatif sur le marché (11 milliards d’Euro).
Intégration dans les portefeuilles
Sur 3 ans, le fonds réalise une performance de 30% (contre 7% pour l’indice) pour une volatilité estimée à 7.2% ce qui lui confère un excellent ratio de sharpe (1.4). Une partie de cette performance provient de l’opération short sur Rallye en 2019 qui a généré à elle seule 7% de performance. Même en excluant cet élément exceptionnel, la performance du fonds est toujours attractive et présente un profil de surperformance régulier vis-à-vis de l’indice.
Le graphique ci-dessous compare la VL du fonds (courbe bleue) à une estimation de la VL à travers notre modèle de cartographie des risques (courbe orange). Notre modèle confirme que le fonds appartient aux fonds gérés activement.
Il fait également apparaître une corrélation au High Yield plus marquée que celle suggérée par les inventaires du portefeuille. La surperformance depuis février 2017 comparée à notre modèle de risque est de l’ordre de 3% par an.
Carmignac Unconstrained Credit s’intègre particulièrement bien dans les portefeuilles diversifiés à risque modéré. Il bénéficie d’un positionnement sur des primes de risque crédit qui sont aujourd’hui significatives et d’une gestion active qui s’est révélée efficace sur les trois dernières années.
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