Retrouvez notre interview avec David Moos, Directeur général de Ruffer S.A.
Patrimoine 24 : Ruffer Total Return International est l’un des seuls fonds « multi assets » à avoir progressé pendant l’effondrement de mars 2020 et se retrouve parmi les premiers fonds diversifiés prudents (+6,80% YTD au 23/10/2020 part O). En quoi consiste votre approche ?
David Moos : Ruffer Total Return International est un fonds « multi-assets » qui vise à préserver le capital « par tout temps ». Cette philosophie constitue la véritable marque de fabrique de la société depuis que Jonathan Ruffer l’a fondée en 1994.
Notre approche est très fondamentale et consiste notamment à être toujours focalisés sur l'identification des risques pesant sur les marchés et sur notre portefeuille. Cela nous a menés à des positionnements très adaptés dans les périodes de crise, notamment lors des trois grands krachs des 25 dernières années qui ont débouché sur des performances positives lors l’éclatement de la bulle internet, puis lors de la grande crise financière de 2008 et enfin lors de la chute de mars 2020.
En 1999, nous avions considéré que l’envolée des prix des valeurs technologiques constituait un très grand danger alors qu’au même moment, de nombreux titres que l’on appelait à cette époque « brick and mortar » étaient fortement sous-valorisés. En évitant les actions « dot.com » et en nous positionnant en amont sur les valeurs « traditionnelles » et les obligations souveraines, nos portefeuilles ont certes trainé la patte en 1999 mais progressé en 2000, 2001 et 2002 alors que les marchés étaient affectés par l’explosion de la « bulle internet ».
En 2006, nous avions identifié cette fois les risques liés aux subprimes et au secteur financier comme majeurs pour les marchés financiers et l’économie globale, et ce, grâce à un long travail d’analyse qui a été documenté dans une étude rédigée par notre CIO, Henry Maxey : « Cracking the Credit Market Code » (1). Les convictions que nous nous sommes forgées alors et les mesures que nous avons prises dans le portefeuille en nous positionnant dès 2006 sur des actifs très liquides et très défensifs nous ont permis de délivrer une performance très largement positive en 2008 avec notre fonds flagship anglais en hausse d’environ 20%.
Patrimoine 24 : Et qu’en a-t-il été en 2020 ? Quels facteurs ont contribué à la bonne performance de la stratégie Ruffer, notamment en mars dernier ?
David Moos : Nous n’avions évidemment pas prévu l’apparition de la COVID-19 et ses tristes conséquences. C’est toutefois cette même approche focalisée sur les risques qui nous a permis d’atteindre une nouvelle fois notre objectif principal à savoir la préservation du capital. Depuis plusieurs années en effet nous observions que les prix très élevés des obligations d'entreprise étaient progressivement contredits par certains facteurs fondamentaux comme par exemple le taux d’endettement des entreprises ou la part du coût de financement ramenée au profit. Ces prix reflétaient pour l’essentiel l’insatiable soif de rendement de la part des investisseurs provoquée par les politiques des banques centrales : les taux ramenés à zéro et le quantitative easing. Cette soif inapaisée avait rendu les investisseurs de moins en moins regardants quant aux risques d’atrophie de la liquidité et de défaut. Cette situation de rendements très réduits sur les titres obligataires des entreprises constituait pour nous le véritable talon d'Achille des marchés en cas de choc économique.
C’est dans cette perspective que nous détenions deux types d’actifs de protection. D’une part, des instruments de protection sur le crédit, qui devaient nous aider en cas de remontée des spreads sur les obligations d’entreprises. Entre le début de l’année et le creux de marché de mars, ces instruments ont doublé de valeur au sein de notre portefeuille du fait des inquiétudes (re)devenues de nouveau et brutalement légitimes au sujet de la solvabilité des entreprises. Nous détenions d’autre part, des calls sur le VIX qui ont littéralement explosé à la hausse, certaines de ces options ayant vu leur valeur multipliée par 100 en un mois à certains moments. Nous avons pu monétiser une grande partie de ces gains en mars et avril.
Cette poche de protection a pleinement rempli son rôle, et plus que compensé nos pertes sur les actions. Celles-ci ont hélas bien participé à la chute de mars alors que nous n’en avions allégé qu’une partie, notamment certains titres liés à l’aérien.
Enfin, le reste de notre portefeuille était investi en obligations souveraines liées à l’inflation ainsi qu’en or et actions aurifères, que nous avons augmentés fin mars. Cette poche a connu des variations parfois violentes, elle a au final légèrement baissé en mars 2020.
Finalement, notre construction de portefeuille s’est révélée robuste et nous a permis de saisir quelques opportunités lors de la dislocation de marché autour du 20 mars. Elle a également permis de participer très substantiellement au rebond qui a suivi avec une performance YTD de 6,80% en euros (VL du 23 octobre).
1 “Babel – the Breaking of the Banks” - Jonathan Ruffer & Henry Maxey – JJG Publishing 2009
• Ruffer Total Return International
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