Les investisseurs ont manifesté au début de la crise sanitaire une certaine inquiétude, mais les investissements en dette privée ont bien résisté même si tous les secteurs ne sont pas logés à la même enseigne. Aujourd’hui, la question de l’intégration des critères extra-financiers dans la gestion des dettes privées atteint une certaine maturité.
Le soutien des Etats, les différentes initiatives de Place et plus généralement l’abondance de liquidité ont-ils été favorables à la classe d’actifs ?
Aujourd’hui, la liquidité est abondante. De nombreuses entreprises, même si elles n’en avaient pas besoin, ont tout de même participé aux programmes de financement proposés pendant la crise. Il existe une dichotomie entre la liquidité et l’effet de levier.
La liquidité est abondante, elle a été apportée par les pouvoirs publics ainsi que par le marché. A titre d’exemple, le marché des LBO s’est très rapidement repris avec un dynamisme même supérieur à ce qu’il était avant la crise. Aujourd’hui, les perspectives de rendements offerts sur LBO se situent en dessous des niveaux constatés avant la crise. L’indice LBO S&P simple B affiche depuis plusieurs mois des rendements inférieurs à 4%, ce qui est, selon nous, très faible. La liquidité a été apportée en France par les PGE (Prêts Garantis par l’Etat) dont les ¾ ne sont pas encore remboursés. L’endettement est donc encore très important.
Il faut toutefois distinguer les différents secteurs. Certains d’autres eux ont redémarré rapidement après les premiers confinements comme l’automobile. Ce secteur s’est retourné très vite dès l’été 2020, avec des niveaux inédits en termes de chiffre d’affaires et de désendettement, même s’il est aujourd’hui impacté par la pénurie des semi-conducteurs, de façon conjoncturelle espérons-le. En revanche, d’autres secteurs - comme le Retail et le tourisme - nécessitent davantage de vigilance car ils sont structurellement endommagés par la crise avec des niveaux de dette désormais élevés donc difficiles à résorber. Il va probablement falloir gérer des dossiers de refinancement qui seront complexes. La crise n’a ainsi pour l’instant pas fait de dégâts ou très peu, comme l’illustre le niveau historiquement faible des faillites d’entreprises en France, mais l’année qui vient va être cruciale. Les excès d’optimisme ou de pessimisme sont à éviter ici.
Quelle a été la dynamique du marché ces derniers mois en termes de levée de fonds ?
Les sociétés de gestion ont continué à lever des capitaux pendant la crise sanitaire. Nous avons nous-même lancé l’an dernier le fonds Aviva Investors Relance Durable France dans lequel des compagnies d’assurance françaises et étrangères ont investi aux côtés de notre maison mère Aviva France. Ce fonds vise à accompagner le rebond post-crise avec des objectifs de rendements ambitieux à savoir ceux des LBO, mais dans l’accompagnement de sociétés françaises familiales avant tout.
En tant que filiale de compagnie d’assurance, nous travaillons beaucoup avec cette catégorie d’investisseurs institutionnels. Les compagnies d’assurance volontairement ou contraintes par la recherche de rendements et les initiatives publiques ont massivement misé sur le marché de la dette privée corporate. Cela s’est traduit concrètement dans le cadre des Prêts Participatifs Relance par des engagements atteignant 11 milliards d’euros qui s’investissent dans des dettes subordonnées garanties par l’Etat à hauteur de 30%. Même si ces 11 milliards ne devraient pas être déployés intégralement, compte tenu des délais pour le faire à savoir jusqu’en juin 2022, les engagements des assureurs sont tout de même considérables. Aviva Investors France a été retenue, parmi 6 sociétés de gestion, pour gérer les intérêts des investisseurs dans ce fonds de Place, pour tous les PPR supérieurs à 10 millions d’euros
Face à la crise sanitaire et ses conséquences, avez-vous modifié votre stratégie d’investissement et d’allocation ?
La crise a mis en lumière des secteurs qui faisaient déjà face à une certaine défiance dans le passé comme celui de l’habillement par exemple. Nous avons donc revu nos investissements à la baisse dans ce secteur. D’autres qui avaient le vent en poupe comme le tourisme, les loisirs ont été fortement affectés. Ils vont être regardés avec une attention particulière dans le futur. En revanche, tout ce qui relève de l’IT (télécommunications et nouvelles technologies) a de nouveau montré une forte résistance. Ce secteur avait déjà très bien passé la crise précédente, suite à la faillite de Lehman Brothers en 2008. Entre ces deux extrêmes, il y a toute l’industrie traditionnelle qui se reprend progressivement.
En tant qu’investisseurs, nous sommes attentifs à diversifier notre portefeuille afin de ne pas être trop exposés à un segment en particulier. Pour nous, la qualité du Management s’avère une fois encore tout à fait centrale lorsqu’on observe la façon dont les entreprises ont appréhendé cette crise, y compris au sein d’un même secteur.
Où se trouvent les opportunités sur le marché de la dette privée ?
Nous investissons sur des dettes notées BB ou B (notation Standard & Poor’s ou équivalent), nous avons remarqué qu’il existe aujourd’hui sur ce segment des couples risque/rendement que nous jugeons favorables sur certains sous-marchés comme l’EuroPP sur lequel les prix se maintiennent. Ce marché relève d’émetteurs généralement français, notés BB et offre des coupons autour de 3,5% à 7 ans. En revanche, sur le marché des LBO en euro, le rendement des émetteurs notés B est inférieur à 4% et cela depuis de nombreux mois. Nous voyons bien que pour quelques dizaines de points de base de différence de rendement, nous avons la possibilité d’accéder à des émetteurs corporate avec des bilans plus solides dans l’univers EuroPP.
Il ne faut pas oublier que le marché de la dette d’entreprise est encore très bancarisé. Le crédit syndiqué classique affiche toujours des prix très bas. Par conséquent, plus que jamais, nous cherchons à nous positionner sur des opportunités de niche, « sous les radars », en faisant jouer au maximum nos capacités de sourcing différenciées (approche bilatérale des directions d’entreprises, contacts en région…).
L’intégration des critères ESG (environnementaux, sociaux et de gouvernance) est-elle incontournable dans cette classe d’actifs ?
Tout à fait, et nous nous situons dans cette logique. Lorsque nous avons lancé le fonds Aviva Investors Relance Durable France l’an dernier, nous avons intégré des critères ESG spécifiques à chaque entreprise. D’ailleurs, ce fonds vise à investir dans les petites entreprises, notamment familiales qui étaient, pour la plupart d’entre elles, en retard sur ces aspects. Nous nous plaçons ainsi dans une logique d’accompagnement. Le succès, la réceptivité des entreprises, des managers y compris dans le cadre des entreprises familiales montre que le créancier a un rôle à jouer dans le domaine de l’intégration des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG). Nous nous appuyons par ailleurs sur une méthodologie de notation ESG des contreparties que nous avions définie il y a déjà quatre ans avec Moody’s Vigeo et qui nous sert de base de travail pour la définition de critères par secteur. Plus généralement, nous assistons à un renforcement des méthodologies qui restent malgré tout hétérogènes, bien que le financement prenant en compte des critères extra-financiers se développe fortement dans la dette privée. Cela se traduit notamment par le recrutement de spécialistes. Chez Aviva Investors France, nous avons recruté une personne dédiée aux actifs réels et qui n’intervient que dans le domaine de l’ESG. La difficulté pour l’avenir proche sera de suivre les évolutions réglementaires et sectorielles qui devraient être nombreuses.
Quels sont les obstacles à franchir pour accentuer la prise en compte des critères extra-financiers ?
L’accès aux données constitue un véritable frein. A titre d’exemple, réaliser le bilan carbone d’une société s’avère parfois être un réel challenge. Peu de sociétés sont capables de le faire en interne, et peu de sociétés de conseil sont capables de le faire à un coût raisonnable pour les entreprises qui le demanderaient. Nous approchons beaucoup de sociétés familiales qui ne sont pas équipées en interne pour mettre en place une politique ESG et qui font quand même l’effort de se rapprocher d’une pratique de marché. Elles intègrent des critères classiques comme par exemple les accidents du travail, mais quand il s’agit de réaliser des bilans sur les émissions de carbone, cela devient beaucoup plus compliqué. L’accès aux données constitue donc selon nous la principale limite.
Développer une vision et une stratégie est fondamental et manque encore souvent. Qu’est-ce qu’une entreprise souhaite réaliser pour le monde de demain ? Il s’agit d’une question très large, et le cap ne nous semble pas toujours clair. Les entreprises entendent parler d’engagement et de neutralité carbone à un horizon donné à 2040 ou à 2050, mais concrètement cela reste extrêmement flou pour elles, et sauf exception, sans conséquence réelle sur le quotidien de leurs équipes.
Les progrès à faire sont encore très nombreux, mais il est positif de constater que les méthodologies se cristallisent, que les pratiques de Place deviennent une norme, à l’image de la nouvelle réglementation SFDR. Il fallait semer la graine, maintenant nous sommes en mesure de créer un écosystème intégrant les entreprises, les sociétés de gestion, les investisseurs, les autorités publiques qui fasse évoluer les pratiques et les fasse adopter de façon massive.
Interview de Mathieu Gonin, Responsable de la dette privée corporate chez Aviva Investors France
Mathieu Gonin a participé au Grand Débat du magazine Option Finance « La dette privée rattrape son retard en matière d’ESG » publiée le 18 octobre 2021
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