Groupe La Française I Crédit Mutuel Asset Management - Dettes subordonnées. Commentaire mensuel. Janvier 2025

Environnement de marché. Le mois de décembre s’est déroulé en deux temps pour les gisements de dettes subordonnées. Durant la première quinzaine du mois, la tendance du mois de novembre s’est poursuivie, avec un appétit toujours prononcé pour l’univers crédit « high beta » et des flux vers les fonds crédit positifs, ce qui a permis aux spreads de se resserrer et aux AT1 de surperformer, et ce particulièrement sur le gisement EUR. 

Jérémie Boudinet, Head of Financial and Subordinated Debt  Paul Gurzal,
Co-Head of Fixed IncomeLes 15 derniers jours ont quant à eux été atones en termes de flux, ce qui est logique durant la trêve des confiseurs, mais les valorisations ont été quelque peu chahutées par le regain de volatilité sur les marchés de taux et actions. Les AT1 EUR terminent le mois avec une performance positive de +1.3%, ce qui contraste nettement avec les +0.3% des AT1 USD, ces dernières ayant été davantage affectées par une sensibilité plus forte aux soubresauts des taux américains. Les dettes Corporate Hybrids ont quant à elles enregistré une performance de +0.5% sur le mois, tandis que les dettes subordonnées d’assurance ont de leur côté enregistré une performance de -0.2%, marquée par l’écartement des taux souverains européens, dans le sillage des taux US.

Le marché primaire a été logiquement très calme durant le mois de décembre, avec pour seule émission notable une nouvelle dette Restricted Tier 1 de Scor SE, sortie avec un coupon de €6% pour une première date de call dans 10 ans. Le carnet d’ordres a été largement sursouscrit, à 2,8mdsEUR, pour une émission de 0,5mdEUR, en dépit des incertitudes politiques et budgétaires en France, grâce à un coupon attractif par rapport aux notations financières de l’émetteur et du titre (noté BBB+ chez S&P). La nouvelle émission a bénéficié de ce niveau de sortie large pour performer positivement sur le marché secondaire durant les séances suivantes.

L’actualité a été une nouvelle fois marquée par la poursuite de la dynamique de fusions et acquisitions sur le secteur financier :

• Accord préliminaire d’acquisition de Direct Line par son concurrent britannique Aviva, après une première offre rejetée par la direction de Direct Line. L’acquisition ne devrait, a priori, pas avoir d’impact sur les notations d’Aviva, tandis que les notations de Direct Line (Baa2 chez Moody’s) devraient converger vers celles d’Aviva (A2 chez Moody’s).

• Le jeu de pression et de dupes s’intensifie encore entre UniCredit, Commerzbank, Banco BPM et Crédit Agricole. UniCredit aurait augmenté sa participation au capital de Commerzbank à hauteur de 28%, contre 21% auparavant, encore une fois sous la forme de contrats dérivés, afin de garder une certaine optionalité. Cependant, aucun développement n’est à attendre selon nous avant la formation d’un nouveau gouvernement en Allemagne. En parallèle, Crédit Agricole a effectué une opération similaire afin de monter au capital de Banco BPM à hauteur de 15,1% (contre 9.9% auparavant), afin de protéger sa participation tandis qu’UniCredit n’a pas relevé son offre d’achat sur Banco BPM.

• La banque danoise Nykredit a annoncé vouloir acquérir Spar Nord Bank afin de former la troisième banque danoise en termes d’actifs. Nykredit détient un peu moins de 20% du capital de Spar Nord Bank et l’OPA se fait sous des traits amicaux, de prime abord.

Par Paul Gurzal, Co-Head of Fixed Income et Jérémie Boudinet, Head of Financial and Subordinated Debt, Crédit Mutuel Asset Management

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