La zone euro se dirige-t-elle vers deux décennies de croissance atone à la japonaise ? Un commentaire de Mark Burgess, Deputy Global Chief Investment Officer de Columbia Threadneedle Investments.
La crise financière mondiale remonte à plus de 10 ans mais le monde reste lourdement endetté et l’on voit mal comment cette dette pourrait diminuer à court ou à moyen terme. Hormis quelques exceptions historiques criantes (comme dans le sillage de la Grande dépression qui a vu le ratio dette/produit intérieur brut (PIB) des Etats-Unis culminer à près de 120%), les niveaux de dette souveraine dans de nombreuses économies flirtent avec des sommets inédits. Ils sont nettement plus élevés qu’il y a encore deux ou trois décennies.
Aux Etats-Unis, le ratio dette nette/PIB s’élève vient d’atteindre 106%, contre moins de 40% au début des années 1980. Au Royaume-Uni, ce ratio avoisine les 86% mais, entre 1975 et 2018, il était inférieur à 45% en moyenne. Il en va de même dans un grand nombre de pays de la zone euro. En Espagne, par exemple, la dette publique représente 96% du PIB, contre un peu plus de 55% en moyenne depuis 1980. En Italie, elle représente 130% du PIB tandis qu’en Chine, le ratio dette/PIB est supérieur à 300%.
Les banques centrales peuvent-elles se permettre de laisser filer la dette sous l’effet d’une crise ou d’une récession ? Ou alors, la persistance d’une croissance et d’une inflation atones signifie-t-elle que les taux d’intérêt resteront durablement bas et que nous pouvons continuer à ignorer l’ampleur de la dette mondiale ?
LA DETTE EN HAUSSE DEPUIS LA CRISE
Il convient de se souvenir comment nous en sommes arrivés là. L’ampleur de la dette publique et de la dette totale est quasi exclusivement le fruit de la crise financière mondiale.
Lorsque cette dernière a éclaté, les banques ont fermé le robinet du crédit car elles étaient confrontées à une forte hausse de leurs créances douteuses et à une dégradation de leur bilan. En outre, elles avaient besoin de capitaux. Le resserrement du crédit qui s’est ensuivi a pesé sur la croissance économique. Dans le même temps, les emprunteurs (que ce soient les ménages ou les entreprises) étaient excessivement endettés car les prix de l’immobilier ont baissé, mais pas l’encours de leur dette. Ils ont réagi en se désendettant, et ce malgré des taux d’intérêt extrêmement faibles, voire nuls.
En temps normal, les banques centrales peuvent corriger ce déséquilibre en abaissant leurs taux d’intérêt pour encourager l’emprunt. Néanmoins, après la crise financière mondiale, le secteur privé alors excessivement endetté a préféré rembourser ses dettes plutôt que d’emprunter, malgré des taux d’intérêt en forte baisse.
Il y a dix ans, nous sommes brusquement passés d’une abondance à une pénurie d’emprunteurs avec la crise. Le secteur privé est devenu un épargnant net, comme en témoigne la forte hausse des dépôts bancaires. Cette profusion d’argent placé sur des comptes de dépôt n’a fait qu’accentuer la crise : en effet, comme les individus et les entreprises étaient moins nombreux à demander un crédit et à dépenser l’argent déposé, cette hausse des dépôts n’a pas contribué à la croissance. En outre, les recettes fiscales ont diminué et le ratio dette/ PIB augmentait déjà lorsque le PIB nominal a commencé à diminuer.
C’est alors que les gouvernements sont intervenus, s’affirmant comme un emprunteur en dernier ressort pour dépenser l’épargne du secteur privé. L’intervention des pouvoirs publics a certainement évité une crise financière encore plus grave mais le renflouement des banques et la relance de l’économie ont eu un coût énorme.
Aujourd’hui, on peut estimer ce coût à l’aune de la forte hausse des ratios dette publique/ PIB. Le fardeau de la dette a des conséquences négatives sur la croissance future car la relance économique a consisté concrètement à anticiper les dépenses futures. On peut donc s’attendre à ce que la consommation future soit plus faible.
Il convient également d’évoquer le gonflement du bilan des banques centrales. Après la crise financière, des banques centrales comme la Réserve fédérale américaine (Fed), la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d’Angleterre (BoE) ont fait tourner la planche à billets pour acheter des emprunts d’Etat.
La BCE détient désormais 26% de l’encours des emprunts allemands, 21% du marché de la dette française et 20% du marché de la dette italienne. La BoE détient 25% de l’encours des emprunts britanniques. La Fed, elle, détient 18% du marché de la dette américain. Enfin, la Banque du Japon détient 40% du marché la dette japonaise.
En théorie, les banques centrales peuvent effacer ces dettes, améliorant ainsi significativement, du jour au lendemain, la situation financière des Etats concernés. Si une banque centrale venait à procéder de la sorte dans son coin, cela minerait la stabilité de sa monnaie et l’intégrité de son fonctionnement tandis qu’une action coordonnée des banques centrales semble peu probable à l’heure où l’Union européenne est minée par les divergences, les Etats-Unis et la Chine se livrent une guerre commerciale et une démondialisation progressive est à l’œuvre. Aussi les ratios dette/ PIB des pays devraient-ils rester élevés pendant un certain temps encore.
JAPONISATION
Comment la situation va-t-elle évoluer ? Les économies développées, notamment la zone euro, se dirigent-elles vers un resserrement du crédit ou sont-elles en train d’entrer dans une longue période de croissance et d’inflation atones semblable à celle que connaît le Japon depuis une vingtaine d’années ?
Aucun de ces scénarios n’est particulièrement attrayant mais un resserrement du crédit, qui risque d’occasionner une longue période de contraction économique, serait de loin le pire. Il est possible que les ratios dette/PIB augmentent encore, obligeant ainsi les Etats à intervenir une nouvelle fois alors qu’ils sont en moins bonne posture dans la mesure où ils n’ont pas eu le temps d’assainir leurs finances. Cette perspective n’est guère réjouissante mais elle se traduirait nécessairement par la persistance de taux d’intérêt bas, ce qui serait une bonne nouvelle.
Une stagnation à la japonaise est également possible. Depuis le milieu des années 1990, le Japon est englué dans un environnement caractérisé par une croissance molle, voire négative, et peine à échapper à la déflation. Néanmoins, la charge d’intérêt demeure raisonnable malgré une dette nette qui représente actuellement plus de 235% du PIB.
En effet, les taux d’intérêt extrêmement faibles, voire nuls, constituent une bouffée d’oxygène, peut-être même excessive, pour les grands pays développés. Ainsi, au Royaume-Uni, le coût du service de la dette publique est aujourd’hui nettement inférieur à ce qu’il était dans les années 1970 et 1980 malgré une dette publique bien plus élevée. En 1978, la charge d’intérêt représentait environ 4,8% du PIB britannique. A titre de comparaison, elle représente aujourd’hui moins de 2% du PIB. Un constat similaire peut-être dressé en ce qui concerne les Etats-Unis, la France, l’Allemagne, l’Italie, le Canada et le Japon.
Les banques centrales devront maintenir des taux bas, en partie pour permettre aux Etats de continuer à assurer le service de leur dette. Si jamais le service de la dette devient problématique, les banques centrales auront probablement le temps de résoudre le problème et de se serrer la ceinture étant donné la structure de la dette et les échéances à honorer. En outre, si les taux devaient grimper progressivement, cela s’accompagnerait probablement d’une croissance économique qui neutraliserait dans une certaine mesure l’impact négatif du renchérissement de la dette.
Néanmoins, les ratios dette/PIB déjà élevés de certains pays pourraient devenir un motif de préoccupation en cas de hausse brutale des taux d’intérêt. En particulier, une envolée des taux en Italie (où le service de la dette est déjà difficile à assumer) aurait de graves répercussions sur son secteur financier et pour l’économie de la zone euro tout entière.
Cependant, notre optimisme quant à l’évolution future des taux réside dans l’absence de réelles tensions inflationnistes et la faible probabilité d’une accélération de la croissance économique. Or il s’agit des conditions préalables à une hausse des taux d’intérêt.
En effet, nous trouvons que l’économie de la zone euro présente quelques similitudes frappantes avec l’économie japonaise, c’est pourquoi il est fort probable que la zone euro connaisse une longue période de croissance et d’inflation atones. Tout d’abord, ces deux économies ont des systèmes bancaires de taille considérable, qui représentent environ 70% du financement du secteur privé, au sein duquel les petites et moyennes entreprises (PME) sont prépondérantes. En dépit de la baisse des taux d’intérêt, le crédit bancaire à l’échelle de la zone euro n’a pas encore enregistré une expansion durable. La périphérie de la zone euro vient tout juste de renouer avec la croissance, dix ans après l’éclatement de la crise. A une exception près : l’Italie. De même, il a fallu bien plus d’une décennie pour que le Japon renoue avec la croissance du crédit après sa crise financière, et ce malgré des taux d’intérêt extrêmement bas. En l’absence d’emprunteurs issus du secteur privé, les systèmes bancaires de ces deux économies ont également accumulé des emprunts d’Etat, favorisant ainsi l’augmentation de la dette publique rapportée au PIB.
LA DETTE DES MENAGES S’ENVOLE
Il convient également de se souvenir que la dette n’est pas uniquement un problème national ou le problème de l’Etat : des décennies de taux bas ont alimenté une forte hausse de la dette des ménages, qui atteint à nouveau des niveaux alarmants. La dette des ménages britanniques (prêts hypothécaires, personnels et étudiants et soldes de cartes de crédit) rapportée à leurs revenus a bondi de 85% en 1997 à 148% en 2008.1
Après la crise financière mondiale, les ménages se sont désendettés dès lors que le crédit est devenu moins accessible et qu’ils se sont concentrés sur le remboursement de leurs dettes existantes. Néanmoins, les ménages se sont remis à emprunter, comme en témoigne la hausse du ratio dette/revenu, qui est passé de 127% en juillet 2015 à 132% au premier trimestre 2019.
Il en va de même aux Etats-Unis, où la dette non immobilière des ménages a culminé à 2.710 milliards de dollars au quatrième trimestre 2008 avant une période de désendettement. Au premier trimestre 2019, elle a atteint un niveau record, à 4.020 milliards de dollars. Partout dans le monde, le ratio dette/revenus des ménages a atteint des niveaux vertigineux : le Danemark (270%), les Pays-Bas (222%), l’Australie (202%), la Suède (181%) et le Canada (168%) sont les pays qui affichent les pourcentages les plus élevés.2
Manifestement, le service de la dette est bien moins lourd aujourd’hui qu’il ne l’était avant la récession grâce à des taux d’intérêt qui flirtent avec leurs plus bas historiques. Mais combien de ménages seraient en mesure de faire face à une hausse des taux d’intérêt ? Au Royaume-Uni, 17,2% de la population (soit 8,9 millions d’individus) était surendettée en 2018 selon le Money Advice Service. Il est question ici de personnes qui ont du mal à honorer leurs factures et leurs engagements de crédit et/ou qui n’ont pas honoré une facture ou une mensualité de crédit sur au moins trois des six derniers mois. Les ménages à faible revenu peuvent être particulièrement vulnérables au surendettement. Reste à savoir comment ces ménages et les autres s’en sortiraient si des taux d’intérêt plus élevés redevenaient la norme, comme ce fut le cas lors des précédentes décennies.
Le fait est que toute une génération d’emprunteurs dans les pays développés n’a jamais connu une telle ère. Rappelons que le taux bancaire de base au Royaume-Uni a culminé à 17% en novembre 1979 avant d’osciller entre 8,375% et 15% lors des treize années qui ont suivi. Mais depuis la crise financière mondiale, les taux ont évolué dans une fourchette de 0,25% à 0,75%. Selon les données de la Réserve fédérale américaine, le taux d’intérêt hypothécaire moyen à 30 ans a culminé à 18,45% en octobre 1981 aux Etats-Unis. Il se situe aujourd’hui à 3,77% et n’a pas dépassé les 5% depuis 2010.
DES TAUX BAS A (BEAUCOUP) PLUS LONG TERME
Quel que soit le niveau auquel la Banque centrale européenne fera tomber les taux d’intérêt, la transmission de la politique monétaire ne sera pas efficace si les PME (qui sont le principal moteur de la croissance économique) n’empruntent pas et si les gouvernements ont les mains liées par le traité de Maastricht qui limite le déficit budgétaire à 3%. Il en résultera une pression déflationniste permanente, qui accentuera la nécessité de taux d’intérêt durablement bas.
Et ce d’autant que l’augmentation des salaires (un facteur essentiel de la hausse des prix) tarde à se matérialiser au sein de la zone euro. Une multitude de facteurs (mondialisation, progrès technologique et automatisation, multiplication des contrats flexibles et à temps partiel et baisse du taux de syndicalisation) empêche jusqu’ici d’entretenir un minimum d’inflation salariale. Dans les pays où les salaires ont augmenté, il n’y a pas eu d’impact sur les chiffres de l’inflation. D’après nous, la donne ne devrait guère changer à moyen terme.
Qui plus est, l’expérience japonaise suggère qu’il sera très difficile d’échapper à un environnement de croissance et d’inflation atones même si la productivité augmente et les gouvernements creusent le déficit budgétaire. Un rebond de la demande de crédit émanant des entreprises et des ménages y contribuerait mais il est peu probable que des solutions soient trouvées pour résoudre les problèmes du secteur bancaire (consolidation, assouplissement des règles budgétaires ou modification des objectifs d’inflation de la BCE).
Par conséquent, nous pensons que la zone euro entre dans une longue période de faible inflation, conjuguée à une croissance atone, qui entretiendra la faiblesse des taux d’intérêt lors des 10 à 20 prochaines années. Dans cet environnement, la dette devrait rester élevée.
Il faudra plusieurs années, voire plusieurs décennies, pour en venir à bout et les épargnants et les investisseurs devront composer avec une croissance molle et un manque d’opportunités de revenus. L’ampleur de la dette suggère également une accentuation de la volatilité. Il est temps de boucler votre ceinture car nous entrons probablement dans une zone de turbulences.
1. Dette des ménages : Principaux indicateurs économiques, 1er août 2019.
2. T2 2018. Tableau de bord sur les ménages, OECD.Stat.