Outre l’évolution rapide de l’épidémie de coronavirus en dehors de la Chine, les investisseurs ont assisté à une rupture des négociations entre la Russie et l’OPEP, suivie par une déclaration de l’Arabie Saoudite annonçant une hausse de sa production pétrolière. Candriam a revu ses perspectives économiques et a évalué l’impact sur sa stratégie d’allocation d’actifs.
Évolution de l’épidémie
=> La Chine (hors- province de Hubei) représente-t-elle un modèle pertinent ?
Si l’épidémie de coronavirus Covid-19 a continué de se propager en dehors dela Chine, elle semble avoir néanmoins atteint son point culminant en Chine continentale à la mi-février 2020. Des mesures de contrôle, telles que la mise à l’arrêt de l’Italie au cours du weekend ou le confinement à Wuhan, ont été prises afin de ralentir la propagation de l’épidémie et de désengorger les hôpitaux. L’alternative serait un scénario de transmission incontrôlé, dans lequel les services d’urgence, les unités de soins intensifs et d’autres parties du système de santé seraient submergés ; dans un tel système, les taux de mortalité seraient bien plus importants et les personnes infectées ne seraient pas en mesure de recevoir les traitements nécessaires. C’est pourquoi ces mesures de protection n’ont rien à voir avec un « sens de l’ego », mais concernent bien la santé publique.
Les sites qui identifient les cas de façon plus rigoureuse semblent déclarer des taux de mortalité plus faibles. La Chine en dehors de la province de Hubei affichait un taux de mortalité de 0,9 % le 9 mars 2020 (source: données Johns Hopkins CSSE). La Corée du Sud (0,7 %) et le bâteau de croisière Diamond Princess (0,9 %) ont également effectué des tests poussés de dépistage du Covid-19 et ont affiché des taux de mortalité moins élevés. Ceci implique que le taux de mortalité global actuel de 3,4 % est probablement surévalué et qu’il pourrait décliner au fil du temps: des taux de mortalité élevés peuvent refléter un nombre de dépistages moins important et/ou un système de santé surchargé.
En ce qui concerne l’avenir, nous maintenons que le coronavirus se révèlera avoir été un choc temporaire. A ce stade, les mesures prises pour minimiser le bilan humain de l’épidémie devraient probablement maximiser le coût économique. Dans l’hypothèse où des mesures de confinement strict similaires aux mesures prises en Chine seraient mises en place ailleurs, l’évolution de l’épidémie en Corée du Sud, en Italie et au Japon pourrait atteindre un plateau en l’espace d’un mois, comme cela a été le cas en Chine. Le virus va probablement se propager au sein des pays européens et aux États-Unis, avec des risques de diffusion identiques et de futures mises en quarantaine. Par conséquent la croissance économique sera, à court terme, inférieure aux estimations initiales, justifiant ainsi notre prudence à court terme. Toutefois, des signes indiquant que des pays sont capables de contenir la propagation du virus seront déterminants pour le sentiment de marché.
Choc sur les cours du pétrole
=> Producteurs de pétrole et marchés financiers : qui clignote ?
Vendredi dernier, la Russie a refusé de nouvelles baisses de production proposées par les membres de l’OPEP. En conséquence, l’Arabie Saoudite a décidé d’augmenter sa production de pétrole et lancé une guerre des prix. Les cours du pétrole ont chuté de 30 % lundi. Les producteurs de gaz de schiste américains en représentent la première cible et la première victime, certains d’entre eux étant voués à disparaître au niveau des cours actuels. Notons que cette guerre des prix fait suite à une perte de parts de marché sans précédent des pays de l’OPEP en faveur des États-Unis. Ceci ajoute un facteur de risque et d’incertitude supplémentaires aux marchés, lesquels sont d’ores et déjà secoués par le coronavirus. Selon nous, ceci aura en particulier une incidence sur les dépenses d’investissement des entreprises américaines et pourrait déclencher une vague plus importante d’abaissement des notes de crédit et des risques de défaut pour le crédit américain de qualité et le haut rendement (high yield). Ceci va également probablement exacerber les tensions en termes de liquidité sur les marchés du crédit.
Nous nous attendons à une réaction rapide des banques centrales qui devraient injecter des liquidités pour limiter le risque de crise du crédit (ou "credit crunch").
Adapter les perspectives économiques
=> Notre nouveau scénario pour les États-Unis et la zone euro
L’évaluation de l’impact macroéconomique est complexe car les canaux (tant externes qu’internes) en jeu sont nombreux et les incidences difficiles à quantifier (par exemple, perturbations de la chaîne d’aprovisionnement, « distanciation sociale » et mesures de confinement). Si l’épidémie s’estompe au printemps, alors que les mesures de stimulation tant budgétaires que monétaires continuent d’être largement annoncées, le choc sur l’économie mondiale, même s’il est potentiellement profond, devrait s’avérer temporaire.
Quantifier notre scénario principal
Au stade initial, nous estimons l’impact d’un choc grave lié au Covid-19 sur l’économie américaine. Pour calibrer la « distanciation sociale » sur la demande intérieure américaine, nous avons utilisé une étude de 2005 réalisée par CBO. Ce choc retire 2 % à la croissance du produit intérier brut (PIB) sur un trimestre (ou alternativement -6 % sur un mois), à savoir 0,5 % à la croissance annuelle de 2020. Avec une activité revenant à un niveau normal, la croissance serait mécaniquement renforcée de 0,5 % en 2021.
Dans un premier temps, nous avons ajouté une estimation du choc externe provenant d’Asie. Nous avons intégré une baisse de -1,5 % du PIB asiatique à notre modèle macroéconomique américain, ainsi que la chute du marché boursier qui a eu lieu avant que l’épidémie ne se propage aux États-Unis. Nous avons également intégré une baisse des revenus net issus du tourisme. Un choc d’une telle gravité enlèverait 0,6 % de croissance supplémentaire à la croissance américaine en 2020.
En conséquence, nous réduisons nos estimations de croissance du PIB aux États-Unis et passons à 0,8 % pour 2020 (contre 1,8 %), en anticipant une reprise de la croissance du PIB en 2021 d’environ 2,6 % (« grippe sévère » mais temporaire).
Comme nous l’avons fait pour les États-Unis, nous révisons également notre scénario pour la zone euro. Notre scénario de base en Europe tient compte d’une souche de grippe virulente et considère que les autorités agissent avec tous les moyens nécessaires pour contrôler les possibles perturbations financières. Nous avons ramené nos prévisions de croissance pour la zone euro à 0,3 % pour 2020 (contre 1,2 %) et anticipons une reprise de la croissance du PIB en 2021 d’environ 1,9 % (« grippe sévère »).
Autres scénarios possibles :
Nous devons souligner que la nature du choc lié au Covid-19 et l’incertitude entourant toute prévision sont inhabituellement élevées à ce stade. Dans notre scénario de base, nous avons considéré que le choc sur l’économie était temporaire (plusieurs mois). Mais nous ne pouvons pas exclure un épisode grippal plus court, ou bien carrément plus long. Dans ce dernier cas, l’impact sur l’économie serait bien plus grave, les vulnérabilités financières conduisant probablement à une crise financière. Dans un tel scénario (notre scénario de « récession »), nous avons pris comme hypothèse un choc à la baisse moitié moins important que celui observé en 2008-2009.
=> Réponse politique
Dans ce contexte, les banques centrales devraient continuer à se montrer accommodantes. La Fed a déjà procédé à des baisses de taux et devrait continuer à le faire. Toutefois, au sein de la zone euro, la marge de manœuvre pour baisser davantage les taux est bien plus étroite. La BCE peut procéder à une légère baisse supplémentaire de ses taux, tout en augmentant la part de liquidités excédentaires qui sont exemptées de taux négatifs sur les dépôts, mais nous estimons que l’impact sur l’économie serait nul... et que l’impact sur la stabilité financière pourrait même s’avérer négative! Selon nous, la BCE est plus susceptible de prendre des mesures plus ciblées afin de fournir une aide en termes de trésorerie aux petites et moyennes entreprises (PME).
Nous estimons qu’à ce stade, la politiqe budgétaire est le principal instrument permettant de répondre à la crise. En particulier, une baisse des cotisations salariales et un congé d’impôts sur les sociétés constitueraient une réponse politique très logique tant aux États-Unis qu’en Europe dans la mesure où cela fournirait rapidement de la trésorerie aux entreprises.
Évaluation de notre allocation d’actifs
=> Nous sommes tactiquement sous-pondérés sur les actions, mais reconnaissons une amélioration du ratio risque/rendement
Le marché a fait face à deux imprévus en l’espace de quelques semaines : d’une part, la propagation d'un virus pour lequel les mesures de quarantaine mises en place n’avaient jamais été expérimentées dans l'histoire moderne ; et d’autre part une crise géopolitique majeure autour d’une guerre des prix du pétrole. Ces aspects sont sources de contraintes pour les marchés financiers et laissent peu de possibilités en termes de couverture des risques.
Nous étions surpondérés sur les actions jusqu'à fin janvier et sommes passé à « neutre » le 27 janvier. Nous sommes restés neutres depuis lors et avons mis en place des stratégies de dérivés afin de couvrir nos portefeuilles contre les incertitudes croissantes liées à l'impact et à la propagation du nouveau coronavirus. Nous avions en effet déjà mis en place des stratégies de dérivés pour atténuer l'impact négatif, lors de la chute du marché au cours de la seconde moitié du mois de février 2020. Elles ont joué leur rôle et ont réduit notre exposition aux actions au sein de nos fonds. Depuis lors, nous avons, tactiquement, une légère sous-pondération des actions.
Nous reconnaissons l'amélioration du ratio risque/rendement dans les cours actuels. Après une baisse de 16 % du marché boursier américain et une baisse de plus de 20 % des bourses européennes, nous tablons sur un risque de baisse supplémentaire de 5 à 8 % des marchés actions. Cela pourrait provenir d'une reprise de la pression à la vente exercée par les fonds actions à risque géré (probablement des ventes supplémentaires importantes suite au pic de volatilité de lundi). En outre, la propagation du virus dans d'autres pays et le déploiement de nouvelles mesures de quarantaine dans des grands pays pourraient alimenter l’actualité de manière négative.
Nous restons donc prudents, mais commencerons à procéder à des achats progressifs à ces niveaux et à des niveaux inférieurs, afin de rester légèrement sous-pondérés sur les actions. Dans notre scénario central, le flux de nouvelles négatives attendues dans les prochaines semaines est déjà partiellement intégré aux cours actuels.
=> Comment couvrir les portefeuilles dans les circonstances actuelles ?
Le nouvel effondrement du prix du pétrole a eu de graves répercussions autant sur les marchés boursiers que sur les marchés du crédit. Les emprunts d'État contribuent actuellement à atténuer l'impact de la chute des marchés boursiers, les corrélations étant très négatives. La forte baisse des rendements implique que cette couverture « naturelle » sera, à l’avenir, moins efficace pour un portefeuille équilibré. Nous diversifions donc nos couvertures à d'autres catégories d'actifs, comme l'or et le yen japonais. Nous restons neutres sur la parité euro/dollar dans les fonds diversifiés.
=>... Et si nous avions tort ?
Nous observons aujourd'hui deux risques-clés qui pourraient amener le marché à intégrer un scénario plus négatif et à chuter au-delà des pronostics actuels. Nous continuerons tout d’abord à suivre la propagation du virus et les taux de mortalité dans les différentes régions concernées. Il est certain que toute nouvelle augmentation du nombre de cas en Chine et/ou une épidémie qui s’achèverait à l’automne ou bien plus tard pourrait avoir un impact conséquent sur l'économie et la confiance des investisseurs. Un deuxième risque est apparu en fin de semaine avec la guerre des prix du pétrole. Celle-ci est susceptible de présenter des risques financiers/de liquidité, ainsi que des dislocations de prix plus graves sur les marchés. Néanmoins, nous nous attendons à ce que les interventions des banques centrales nous permettent d’éviter un risque financier/de liquidité dans le contexte actuel.
Nadège Dufossé, Responsable de l'Allocation d'Actifs chez Candriam
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