Nous faisons face depuis plusieurs jours à une correction très violente des marchés qui a été déclenchée par la propagation du coronavirus sur la quasi-totalité de la planète. Cette crise sanitaire va avoir un impact économique significatif sur l’ensemble des économies mondiales. On peut donc s’attendre de façon certaine à un ralentissement économique à court terme, il est déjà à l’œuvre. Par ailleurs, nous devons faire face à un risque de récession plus profonde et plus durable. C’est clairement ce que traduit le krach boursier que nous traversons.
Mais au-delà de ce déclencheur, la brutalité et la rapidité de la correction de l’ensemble des actifs risqués traduisent également la réalité du paradigme économique dans lequel nous évoluions ces dernières années. Paradigme que l’on peut appréhender au travers de ses trois principales caractéristiques :
1/ Des niveaux d’endettement record, excessif et généralisé : que ce soit au niveau des États ou des entreprises, dans les pays développés, mais aussi dans les économies émergentes.
2/ Une disparition progressive du pricing du risque tant sur les marchés actions que sur le crédit, ce qui se traduisait principalement par des niveaux de valorisation très élevés et une volatilité extraordinairement basse.
3/ De façon plus fine et plus spécifique : une polarisation record des valorisations au sein des marchés actions : US vs reste du monde, Croissance vs Value, Large caps Vs Small & Mid caps. Cet environnement a été créé par les banques centrales et les gouvernements qui au fil de leurs interventions systémiques ont réussi à convaincre les acteurs économiques qu’elles pouvaient empêcher tout retournement de cycle et toute baisse significative des marchés.
Ceci explique notre positionnement défensif depuis plus de deux ans qui nous a amené à favoriser des niveaux de liquidité élevés, des entreprises solides et peu endettées et des obligations à faible duration.
Stratégie d’allocation et gestion actions
Depuis le dernier call d'Amiral Gestion, le choc boursier enregistré est de très grande ampleur. Il s’apparente à ceux connus en 1987 et 2008. Les baisses enregistrées atteignent 30% en France, en Europe et en Asie, tant sur les petites que les grandes capitalisations. Aux Etats-Unis, la chute atteint même les 35% sur le Russell 2000 à jeudi soir.
Peut-on parler d’un Krach des valorisations ? Il faut d’abord bien voir que les points de départ ne sont pas les mêmes. Le PER de Shiller se situe encore à 19, soit un niveau supérieur à la moyenne de long terme. A ce stade, cela nous fait revenir quatre ans en arrière, en 2016, en termes de valorisation.
Compte tenu de notre process de gestion discipliné, notre exposition aux actions s’est accrue. Fin février, il atteignait 21%, le 3 mars, lors de notre dernier call, il était passé à 39% et aujourd’hui il se situe à 45%. Un tiers de notre portefeuille est toujours constitué de liquidités. Ce qui, dans le schéma actuel de crise, nous a permis d’abaisser le niveau de risque du portefeuille, de nous protéger partiellement des gros chocs et de profiter de ventes parfois forcées sur le marché pour nous réexposer à bon prix.
Compte tenu de la chute de nombre de petites et moyennes valeurs et de valeurs décotées, nous concentrons notre attention sur ces actifs pour bénéficier des disparités de valorisation que nous vous avons décrites et qui n’ont pas été corrigées pour le moment dans la baisse.
A titre d’illustration, nous avons ainsi acquis des titres de la société Rocket Internet qui présente actuellement une décote de 25% par rapport à sa trésorerie nette, sans parler de son riche portefeuille de startups. Dans le même temps, certaines entreprises du Nasdaq se négocient encore à plus de 25 fois leurs CA sans être pour autant rentables.
Côté performance, Sextant Grand Large affichait un recul de 7,5% à la clôture de mercredi 11 mars. Sur la base de celle de jeudi 12, le repli atteignait environ 11%. Le fonds réalise donc en date du 11 mars une performance de -7, 02% depuis le début de la baisse (20 Février). Dans le même temps notre indice de référence (50% MSCI World + 50% Eonia) affiche une performance de -11,23% et l’Eurostoxx de -24%.
Notre stratégie d’allocation nous a permis ainsi de résister à l’ampleur hors norme de la baisse des marchés. En revanche, notre stock picking n’a pas encore porté ses fruits, les actifs sous performants des dernières années ayant encore creusé leur retard dans la baisse. La correction de ces déséquilibres marquerait véritablement le changement de paradigme économique et financier et devrait constituer à terme un second vecteur de surperformance de notre gestion flexible, cette fois-ci au travers de la sélection de nos titres au-delà de la stratégie d’allocation.
Gestion obligataire
Sur le marché obligataire, la correction est également de mise. Sur le segment des taux, la réaction est particulièrement vive depuis 10 jours. Les taux sans risque ont largement rallié, le 10 ans allemand s’établit ainsi à -0,6% tandis que le 10 ans américain se situe à +0,7%. Ce mouvement a été initié par les marchés, particulièrement déçus hier par les annonces de la banque centrale européenne. Les principales mesures adoptées sont des mesures de refinancement pour les banques, le programme de rachat de dettes de la BCE (QE) a été augmenté de 120 milliards d’euros d’ici à la fin de l’année qui viennent s’ajouter aux achats actuels de 20Md par mois. Soit une indéniable mesure de soutien pour les obligations corporate investment grade.
Les marges de crédit ont-elles traduit la forte correction en atteignant des niveaux élevés, 550 à 600 points de base sur le haut rendement européen, situation que nous avions connue la dernière fois en 2012 ? Est-ce donc le moment de réinvestir massivement ? La réponse est à notre sens plus nuancée. Les répartitions sectorielles ainsi que la taille du marché sont différentes par rapport à 2012. Les émetteurs high yield sont en outre plus endettés que par le passé et les documentations de crédit offrent moins de protection.
La correction actuelle présente une forte dispersion sectorielle et touche en particulier la distribution, le tourisme, le pétrole ou l’automobile. Les télécoms, en revanche se tiennent relativement bien.
La pondération obligataire au sein du fonds Sextant Grand Large atteint aujourd’hui 20 à 21% contre 17% à la fin du mois dernier. Au sein de Sextant Bond Picking, nous avons procédé à quelques rotations avec une diminution de l’exposition aux subordonnées financières, aujourd’hui à un niveau très faible. Les entreprises HY de qualité (BB) se négocient avec un rendement de 4,4% tandis que celles de qualité moindre (B) affichent autour de 9% de rendement. Du fait notamment de cette discrimination très importante, ce marché n’offre pas encore une zone d’achat évidente selon nous.
Les allocations crédit d’Amiral Gestion affichent une baisse de l’ordre de 5% depuis le début de 2020 alors que le marché high yield européen s’inscrit en recul d’environ 10% sur la même période.
Conclusions
Nous ne savons pas combien de temps cette crise va durer et qu’elle en sera exactement l’ampleur mais nous sommes convaincus de pouvoir profiter du retour de la volatilité pour saisir de nouvelles opportunités d’investissement et concentrer nos portefeuilles sur nos plus fortes convictions, celles qui profitent des meilleures marges de sécurité et des potentiels de hausse les plus élevés, pour construire le socle des performances futurs.
Nous communiquons régulièrement avec les sociétés dans lesquelles nous sommes investis et souhaitons communiquer de la même manière avec tous nos clients. Raison pour laquelle nous vous donnons rendez-vous vendredi prochain à la même heure pour faire un nouveau point.
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