Pour fêter le cinquième anniversaire de la stratégie d'obligations mondiales Strategic Income de TwentyFour Asset Management, son directeur Mark Holman revient sur la manière dont la crise du COVID-19 a transformé les marchés obligataires en 2020 et livre ses conseils pour bénéficier d'un potentiel de création de valeur en 2021.
Alors que la crise du COVID-19 touche à sa fin, nous considérons que le principal problème auquel sont confrontés les investisseurs obligataires est la rareté des revenus à l’échelle mondiale.
La politique monétaire et les interventions des banques centrales sur les marchés obligataires ont compressé les rendements des liquidités et des titres souverains à un niveau tel que ces classes d’actifs n’offrent actuellement pas de solution financière viable, selon nous. Or de toute évidence, les achats sélectifs d’obligations d’entreprises non financières par les banques centrales condamnent rapidement au même sort un large pan de l’univers investment grade.
En ce tout début de nouveau cycle, compte tenu du peu d’intérêt des marchés monétaires et des taux, les investisseurs souhaitant maximiser les rendements vont devoir procéder à une allocation judicieuse au crédit.
A nos yeux, cela signifie plusieurs choses :
- Une approche mondiale afin d’accéder aux poches restantes de création de valeur sur le marché du crédit
- Donner la préférence aux titres de meilleure qualité, émis par des entreprises dotées de bilans robustes et disposant d’une certaine visibilité de leurs bénéfices
- Adopter un positionnement pro-cyclique dans les bons secteurs et au moment opportun ; nous identifions actuellement un potentiel haussier dans le capital des banques de grande qualité, les obligations d’entreprises hybrides et les marchés émergents
La disparition de l’aversion pour le risque
Fondamentalement, les marchés des obligations ont été déséquilibrés par la crise du COVID-19 : le rendement des liquidités dans les principaux pays est nul ou négatif, et les rendements souverains sont si faibles qu’ils n’offrent qu’une protection limitée dans un portefeuille obligataire.
Ces dernières semaines, les rendements de référence à 10 ans des bons du Trésor américain se sont redressés à la faveur du passage d’élections litigieuses et des annonces positives sur le front du vaccin contre le COVID-19, mais à tout juste 0,9%, ils demeurent très inférieurs à leur niveau de début 2020 (1,91%). Selon nous, cette légère trajectoire haussière devrait se poursuivre l’an prochain à mesure que la croissance accélérera, mais les rendements ont très peu de chances de dépasser 1,5% fin 2021.
Nous nous situons au tout début d’un nouveau cycle économique. Il est toujours utile de rappeler que la dernière fois que la Fed a réduit ses taux d’intérêt à presque zéro, en décembre 2008, sept ans se sont écoulés avant qu’elle les relève à nouveau, et trois ans supplémentaires avant que les taux atteignent leur niveau le plus élevé du cycle (2,5% en décembre 2018).
Les premières annonces sur le front du vaccin ont soulevé l’espoir d’un retour à la normale en 2021 et déclenché un rebond d’enthousiasme sur les marchés actions et du crédit. Toutefois, la tiède réaction des rendements souverains illustre bien qu’aux yeux des investisseurs, les courbes des taux devraient rester dominées par la politique des banques centrales dans un avenir proche.
Les grandes banques centrales devraient demeurer sur leurs gardes et maintenir leurs taux proches de zéro pendant une période prolongée, allant jusqu’à laisser l’inflation dépasser l’objectif de 2% si nécessaire. En considérant également les plans d’achats d’actifs qui devraient durer jusqu’à la fin de l’année prochaine au moins, la demande en produits obligataires (des titres souverains à la dette spéculative) sera vraisemblablement supérieure à la demande, de telle sorte que les rendements risquent de devenir une denrée encore plus rare.
Crédit - la seule solution valable
Où les investisseurs obligataires peuvent-ils donc bénéficier de revenus ?
Au regard du peu d’utilité des liquidités et des marchés de taux (qui n’offrent même pas la compensation d’une protection adéquate contre la baisse), la réponse évidente est le crédit, où les perturbations du 1er trimestre ont accordé un bref répit pour se positionner sur des obligations de grande qualité à des niveaux de spread attractifs. Entre le 1er janvier et le 31 mars, par exemple, les spreads du crédit investment grade américain ont triplé, passant de 99 pb à 302 pb, tandis que le spread de l’indice des obligations convertibles contingentes (CoCos) a doublé de 291 pb à 588 pb et que celui de l’indice de la dette émergente est passé de 266 pb à 644bp.1
Néanmoins, la fenêtre d’opportunité s’est vite refermée, car les marchés ont été revigorés par l’action rapide et décisive des banques centrales et des gouvernements, permettant aux spreads, dans certains secteurs, de renouer avec leurs niveaux d’avant la pandémie et aux rendements de s’établir à des niveaux planchers record sur de nombreux segments du crédit.
Pour autant, il semble que les actifs de crédit vont devoir répondre à la demande de revenus pendant l’essentiel des dix prochaines années, et qu’ils présentent par conséquent une opportunité robuste à long terme.
Une exposition pro-cyclique indispensable, qui doit être adoptée au moment opportun
Où donc trouver du potentiel de création de valeur sur un marché qui fera l’objet d’une demande toujours plus soutenue ?
Conséquence du rebond rapide du marché, les investisseurs sont désormais contraints de rechercher des rendements sur des segments plus spéculatifs, dans lesquels une bonne dose de prudence nous paraît nécessaire.
Les annonces relatives au vaccin ont permis de se projeter au-delà de la deuxième vague du virus et d’anticiper une certaine normalisation de l’activité économique mondiale en 2021. Encore faut-il tenir compte de nombreuses « mauvaises nouvelles » à venir sous la forme d’un affaiblissement de certaines données économiques, au niveau du chômage par exemple, car les aides des gouvernements vont progressivement disparaître au cours des prochains mois.
Nous estimons qu’il est encore trop tôt pour chercher du rendement parmi les émetteurs les moins bien notés, où les effets à long terme de la crise du COVID-19 se feront le plus ressentir. L’histoire montre qu’il est indispensable d’adopter une exposition pro-cyclique afin de maximiser les rendements au fil de l’avancée du cycle, mais il faut agir au bon moment.
Il convient de ne pas confondre un ralentissement cyclique avec les transformations et perturbations structurelles qui touchent certains secteurs. Ainsi, les activités liées à la distribution, à l’automobile, aux voyages et à l’immobilier commercial, par exemple, continuent de nous inspirer de la méfiance. Nous leur préférons des entreprises dotées de bilans robustes et disposant d’une meilleure visibilité sur leurs bénéfices.
Il existe, d’après nous, des sources de pro-cyclicité beaucoup plus intéressantes en ce moment :
Capital des banques – Les banques ont dû démontrer leur résistance au cours du cycle économique avant que les investisseurs leur accordent à nouveau leur confiance à la suite de la crise de 2008, et selon nous, cette résistance s’illustre actuellement. Le volume des provisions pour créances douteuses appliquées en 2020 est rassurant, et l’augmentation des ratios de fonds propres CET1 et des réserves de capital devrait apaiser l’inquiétude des intervenants de marché les plus sceptiques. Le redressement prononcé des titres de capital des banques depuis le printemps a soulevé beaucoup de questions concernant le potentiel haussier restant. En termes de rendement absolu, ce redressement semble achevé : le rendement effectif de l’indice des CoCos s’établit actuellement à 3,87%, contre 4,08% en janvier. En termes de spreads de crédit, cependant (qui nous semblent un critère d’évaluation plus pertinent), l’écart de rendement entre l’indice des CoCos et les taux souverains atteint 364 pb, contre 290 pb en janvier (OAS par rapport aux obligations d’Etat). Dans un monde où le spread devient une denrée de plus en plus rare, cette prime implicite de 74 pb ne manque pas d’attrait.2
Corporate hybrids – Cette classe d’actifs offre un moyen intéressant d’exploiter notre thème de maintien d’une exposition aux meilleures qualités de crédit. Dans ce cas précis, nous achetons cependant l’obligation subordonnée de la même entité et profitons du vaste différentiel de spread existant généralement à ce stade du cycle, et qui tend ensuite à se rétracter à mesure que le marché adopte un positionnement pro-cyclique.
Emerging markets – Notre exposition aux obligations émergentes en devises fortes est peut-être plus élevée qu'on ne pourrait s’y attendre en ce début de cycle. Les obligations d’entreprises émergentes ont tendance à sous-performer celles des pays développés dans un contexte de récession, mais le caractère généralisé du repli des actifs risqués au 1er trimestre a créé quelques opportunités de valeur relative très attractives parmi les signatures de meilleure qualité sur les marchés émergents. Nous identifions un plus grand potentiel haussier pour nos valeurs favorites dans ce segment, en particulier au regard de l’affaiblissement du dollar américain prévu en 2021, qui dopera probablement les flux investis dans les actifs émergents.
De l’utilité d’une approche mondiale et flexible
Nous considérons que le mandat mondial multi-sectoriel de notre stratégie Strategic Income a fait preuve d’une grande robustesse en cette année hors du commun.
Au 1er trimestre, le choc du COVID-19 a donné lieu au changement le plus important et le plus rapide de notre allocation d’actifs au cours des cinq ans d’existence de la stratégie, qui a cherché à tirer profit de la fin brutale du cycle de crédit et du rebond ultérieur des prix du marché.
Entre la mi-mars et le 31 octobre, nous avons ajouté l'équivalent de 1,91 milliard GBP d’actifs de crédit dans le portefeuille (soit 51,62% de l’encours de la stratégie).
Notre rendement le plus défavorable (yield-to-worst) en GBP est passé d’à peine 2,67% fin février à 6,74% fin mars alors que la notation moyenne des titres en portefeuille se maintenait à BBB+, une évolution remarquable attestant l’attrait de certains niveaux de spreads au début de la crise sanitaire.
Au 31 octobre, à la faveur du rebond du marché, le rendement le plus défavorable était descendu à 4,55%, la duration de crédit moyenne de la stratégie s’élevait à 3,63 ans et la notation moyenne de ses positions était de BBB. Si j’étais moi-même un investisseur obligataire en quête de revenus, une obligation BBB à 3,63 ans offrant un rendement de 4,55% aurait toutes les chances d’être un produit intéressant dans mon portefeuille à ce stade du cycle.
1. TwentyFour, Bloomberg, 24 novembre 2020
2. TwentyFour, indice ICE-BofA Coco, 24 novembre 2020
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