Le thème central de l’année 2020 a été la pandémie et ses conséquences. L'incertitude quant au calendrier et à la configuration de la normalisation dans les industries, les économies et les différents pays a mobilisé des efforts réfléchis pour saisir la notion de « certitude » en 2020. Les valeurs de croissance ont clairement bénéficié des deux grandes tendances des marchés financiers dans le contexte du Covid-19 : des taux réels négatifs et une grande incertitude économique.
Ces deux forces ont rendu l'extrapolation de l'avenir incroyablement difficile pour les investisseurs, ce qui a conduit à une recherche acharnée de certitude, matérialisée par les gagnants « numériques » apparents. Ajoutez à cela une forte crainte de passer à côté d’opportunités et vous avez les ingrédients nécessaires pour créer des niveaux de concentration inquiétants et des segments d'entreprises structurellement surévaluées.
Les actions de croissance des marchés émergents (EM) ont eu un avantage sans précédent par rapport aux « value » au cours de la dernière décennie. La pandémie a en effet amplifié la course aux valeurs de croissance ce qui, à notre avis, a conduit à la création de poches de valorisations excessives. Le Covid-19 a essentiellement amplifié les tendances qui étaient déjà en cours dans les marchés émergents et a accéléré les perspectives du commerce électronique, de la fintech, de la livraison de produits alimentaires, des services de transports, des jeux, du cloud et d'autres entreprises similaires axées sur le numérique.
Dans de nombreux cas, les hypothèses sur ce que ces entreprises de croissance, dites « de rupture », peuvent fournir et les valorisations qu’elles ont atteintes sont, à notre avis, devenues complètement éloignées de la réalité.
L'imagination est un facteur essentiel pour générer des résultats différenciés au sein d’un portefeuille, mais la gravité hyperbolique peut se révéler être en fait essentiellement de la sagesse, sans rapport avec une diligence rigoureuse. Les hypothèses herculéennes qui ont été élaborées pour justifier les valorisations actuelles ne tiennent souvent pas compte des structures de concurrence féroce présentes dans nombre de ces industries et de la longue et laborieuse bataille à laquelle les entreprises doivent se livrer dans leur recherche de domination du marché. La peur de passer à côté de bonnes opportunités est devenue la principale motivation d'investissement pour de nombreux investisseurs.
Nous pensons que 2021 sera une année plus nuancée, marquée par une forte performance des devises par rapport au dollar américain dans l'ensemble des marchés émergents en actions. Après dix années très difficiles, nous voyons émerger les éléments propices à un marché haussier durable pour les actions du monde émergent. Nous anticipons une reprise économique significative, associée à un environnement de dollar plus faible, qui devrait se traduire par des gains solides sur les marchés des pays émergents autres que la Chine.
Nous voyons tous les ingrédients réunis pour constituer un réservoir de performance, comme cela a été le cas lors des précédentes périodes prolongées de surperformance des marchés émergents, lorsque les flux de capitaux étrangers ont entraîné la création de crédit, la formation de capital, la croissance du PIB et de l'emploi dans le secteur formel, ainsi qu'une forte dynamique des bénéfices. Une grande partie de l'Amérique latine, de l'Asie du Sud-Est et certaines parties de l'Afrique subsaharienne devraient selon nous bénéficier de ce réservoir de performance.
En attendant, la tendance structurelle à la hausse des actions chinoises (qui représentent près de la moitié de la pondération et de la capitalisation de l'indice de référence MSCI EM) devrait se poursuivre, compte tenu du taux de croissance élevé, de la diversification du portefeuille des investisseurs nationaux et de l'accès accru à des sociétés de grande qualité récemment cotées.
Nous restons optimistes à l'égard de la Chine, estimant que la plus grande économie des pays émergents continuera à privilégier une croissance plus durable et que ses marchés financiers poursuivront leur évolution. Ayant contribué à la pluralité de la croissance mondiale au cours des dix dernières années, la Chine nous semble prête à fournir plus de 50% du PIB mondial au cours des deux prochaines années, pendant que le reste du monde se remettra lentement de l'impact économique du Covid-19.
Nos arguments en faveur d'un marché structurel haussier en Chine reposent en partie sur le nombre croissant de sociétés de grande qualité, cotées sur les bourses locales, et qui offrent potentiellement de meilleures opportunités d'investissement pour l’importante réserve d'épargne, essentiellement non diversifiée, de la Chine - ce qui, selon nous, devrait entraîner une transition majeure de l'allocation des actifs vers les actions. Toutefois, la résilience et la croissance de la Chine cette année l'ont placée dans le radar de nombreux gestionnaires d'actions à la recherche de « certitudes » et de ceux qui craignent surtout de rater des occasions. Nous avons observé une augmentation rapide de l'intérêt des investisseurs pour la Chine, notamment de la part de ceux qui ont peu d'expérience et aucun mandat manifeste pour y investir. Cette attention accrue a conduit à des « poches d’excès ».
Selon nous, le goût pour la nuance devrait revenir en 2021, parallèlement à une reprise économique plus large. Il nous semble que l'investissement nuancé peut permettre de voir au-delà du choc économique pandémique pour s'intéresser aux entreprises et aux pays bien positionnés pour une reprise rapide, ainsi qu'aux secteurs où la consolidation peut se traduire par une amélioration des prix, des marges et des rendements.
Nous voyons des opportunités d'investissement significatives dans les industries les plus directement touchées par la pandémie, notamment l'hôtellerie/les voyages, la vente au détail discrétionnaire, certaines banques ainsi que le secteur des restaurants, sachant que la consolidation de l'industrie coïncide avec la reprise économique. Ce vivier comporte des valorisations aussi nombreuses que convaincantes. Cette approche tient également compte des régions géographiques dominées par des économies informelles comme l'Inde, les Philippines et l'Indonésie, qui, selon nous, connaîtront probablement une reprise en V après la pandémie.
Nous pensons qu’il sera essentiel de faire le tri entre les entreprises à croissance réellement durable et celles qui sont portées par la crainte des investisseurs de rater des occasions (« certitude ») pour réussir dans l'ère post-pandémique. Le prix de la certitude est tout simplement trop élevé et risque d'entraîner certaines pertes. Une approche disciplinée de l'investissement dans des entreprises de haute qualité du monde émergent offrant des possibilités de croissance durable, un avantage concurrentiel viable, de véritables options et des valorisations appropriées, devrait contribuer à éviter les écueils traditionnels et permettre aux investisseurs de générer des rendements potentiellement intéressants dans un tel contexte.
Justin Leverenz, CIO Actions des Marchés en développement et Gérant de portefeuille senior
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