Dans cette note, nous abordons les sujets suivants :
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La chute des CoCos AT1 de Credit Suisse assombrit-elle l’avenir de l'ensemble de la classe d'actifs ?
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Deutsche Bank sera-t-elle le prochain domino à tomber ?
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Comment la situation des banques régionales américaines peut-elle être résolue ?
1/ Les CoCos AT1 sont-ils devenus « non-investissables » ?
Suite à l'effondrement de 15,8 milliards CHF de CoCos AT1 de Credit Suisse le dimanche 19 mars 2023, représentant environ 6,2 % de l'univers à la fin de 2022 (indice ICE BofaML CoCo), plusieurs voix ont rapidement affirmé que les CoCos AT1 étaient désormais considérés comme "mortes" et que ce segment était devenu « non-investissable ».
A. La violation de la « hiérarchie des créanciers » n’aurait pas pu se produire en Europe ou au Royaume-Uni.
La gestion de l'acquisition de Credit Suisse par UBS a été particulièrement chaotique, car la FINMA et le gouvernement suisse ont dû modifier la loi pendant le week-end afin que les CoCos AT1 puissent être définitivement dépréciés à zéro sans pour autant devoir déprécier à zéro en premier les actions (“common equity”). Cela a constitué une violation de ce que l'on appelle la "hiérarchie des créanciers" et a été utilisé comme argument selon lequel les prospectus ou les réglementations des obligations CoCos AT1 ne pouvaient pas être considérés comme fiables.
Le bras réglementaire de la BCE en charge de la supervision bancaire, ainsi que la Banque d'Angleterre, les régulateurs de Singapour, du Canada et de Hong Kong ont tous publié des déclarations rappelant aux investisseurs qu'ils auraient traité un cas similaire différemment. La BCE a clairement affirmé que “les instruments de fonds propres de base sont les premiers à absorber les pertes, et ce n’est qu’une fois ceux-ci entièrement utilisés que les fonds propres additionnels de catégorie 1 devraient être dépréciés. Cette approche a été appliquée de manière cohérente dans des cas antérieurs et continuera de guider les actions du CRU et de la supervision bancaire de la BCE lors des interventions de crise. Les fonds propres additionnels de catégorie 1 (dettes Additional Tier 1) sont et resteront une composante importante de la structure de capital des banques européennes."
B. Les CoCos AT1 restent nécessaires pour les banques.
Le capital AT1 est une couche de capital réglementaire nécessaire pour les banques du monde entier. En Europe et au Royaume-Uni, le capital AT1 forme une couche de coussins de fonds propres réglementaires qui doit généralement représenter entre 1,5 % et 2,5 % des actifs pondérés en fonction des risques d'une banque.
Si les régulateurs ou les investisseurs devaient exiger des banques qu'elles renoncent à cette partie de leur structure de capital, elles devraient alors la remplacer par des fonds propres ordinaires (actions ordinaires qualifiées de Common Equity Tier 1), dont le coût du capital est actuellement estimé à environ 15 à 16%. Cela ne serait ni efficace ni rentable.
Le format AT1 CoCo pourrait évoluer à l'avenir, car la couche de complexité "CoCo" est rendue superflue par le fait que les autorités peuvent déclarer une banque "non viable" afin de déclencher soit la dépréciation de ces instruments, soit leur conversion théorique en actions. Nous avions écrit à ce sujet en avril 2022 ("La BCE veut-elle en finir avec les CoCos ?").
C. Les investisseurs de CoCos AT1 ne vont pas disparaître.
"Les investisseurs ne reviendront jamais sur cette classe d'actifs ou sur cet émetteur après un tel événement !" Nous avons entendu cela plusieurs fois sur les marchés obligataires : après la restructuration de la dette grecque en 2012, après le traitement inégal des détenteurs d'obligations de Banco Espirito Santo en 2015, après la nationalisation de Banca Monte dei Paschi di Siena en 2016...
Oui, l'effondrement des AT1 de Credit Suisse est significatif pour le marché. Cependant, nous ne voyons pas de raison valable pour que les investisseurs abandonnent complètement le marché des AT1 d'autres banques, dont les fondamentaux sont très différents de ceux de Credit Suisse. Les acheteurs d'AT1 sont (ou du moins sont censés être) conscients que ces instruments peuvent passer en défaut soudainement (“jump to default”) sans espoir de recouvrement si la banque émettrice n'est plus considérée comme viable. Cette histoire est un rappel que les défauts se produisent rarement, mais lorsqu'ils se produisent, c’est avec fracas. Encore une fois, Banco Popular Español était un cas similaire en 2017 et a finalement été considéré comme idiosyncratique, bien que sur une bien plus petite échelle.
Les rendements sur les AT1 ont explosé, la plupart des obligations étant désormais négociées en dessous du pair et ne sont plus valorisées selon une base de remboursement anticipé à la date de call. Le rendement moyen au call des AT1 € se situe actuellement à 16,3%, ce qui reflète une large convexité contre un rendement moyen à l'échéance de 8,6% (indice au 24/03/23). Ce type de rendement peut, attire et continuera d’attirer les investisseurs. Même si l'on suppose qu'aucune obligation ne sera jamais remboursée par anticipation (“called”), car aucune banque ne pourra plus émettre de nouvelles obligations, les coupons réinitialisés resteraient assez intéressants en moyenne (voir graphique en pièce jointe) et pourraient également attirer les investisseurs. Bien que certains investisseurs puissent être susceptibles de quitter le marché pendant un certain temps ou même définitivement, nous ne considérons pas le risque d'une base d'investisseurs réduite comme un danger pour la classe d'actifs. On peut se rappeler, il y a quelques années, que les CoCos n'étaient pas aussi largement échangées qu'aujourd'hui, mais cela ne les a jamais empêchées de générer des performances décentes au fil du temps.
Les hypothèses de call ont logiquement reculé, et Deutsche Pfandbriefbank a annoncé il y a quelques jours qu'elle ne rappellerait pas sa seule dette AT1 CoCo remboursable en avril 2023. Nous pensons qu'il est probable que plusieurs autres obligations ne soient pas remboursées lors de leur date de call, comme cela a été le cas en 2020 pendant le pic de stress sur les marchés lié au Covid-19 ou à la fin de l'année 2022. Ces événements sont de plus en plus courants sur le marché des AT1 CoCos et ne sont pas certainement plus des éléments de perturbation pour le marché en eux-mêmes, car les détenteurs de titres réévaluent les prix des obligations chaque jour en fonction de ce qu'ils estiment être leur probabilité de call.
2/ Deutsche Bank sera-t-elle la prochaine à tomber ?
Selon nous, pas du tout.
A. Un mouvement de panique pour une banque qui a encore mauvaise réputation
La fluctuation des cours de l’action de Deutsche Bank, de ses contrats CDS et de ses obligations n'a été motivée par aucun événement majeur. Aucune nouvelle n'a été annoncée sur quelque sujet que ce soit et il semblerait que les opérateurs de marché et les analystes aient essayé de trouver une explication rationnelle à cette évolution des prix a posteriori seulement. La forte volatilité du cours de Deutsche Bank était au centre de l'attention vendredi, en raison de la panique qui s'est emparée du marché et de la mauvaise réputation que la banque conserve encore aujourd'hui.
Ses fondamentaux sont loin d’être comparables à Credit Suisse, qui a souffert d'une perte nette de 7,3 milliards de francs suisses en 2022 et a perdu environ un tiers de sa base de dépôts au quatrième trimestre 2022, tout en annonçant qu'elle s'attendait à une autre perte nette importante pour 2023. En comparaison, Deutsche Bank a annoncé un bénéfice annuel record de 5,7 milliards d'euros, le plus élevé depuis 2007, et les analystes sell-side s'attendent toujours à de très bons bénéfices pour la banque allemande en 2023 (les analystes actions de Citi s'attendent à ce qu'elle enregistre un bénéfice avant impôts de 6,5 milliards d'euros en 2023).
Deutsche Bank n'est plus la banque en difficulté qu'elle était par le passé. Pourtant, les investisseurs obligataires la considèrent toujours comme un émetteur à bêta élevé (i.e. dont les amplitudes de variations de valorisations peuvent être plus fortes que sur des émetteurs comparables). C'est compréhensible, car il s'agit d'une banque systémique mondiale au passé trouble, en particulier lorsque la banque voyait ses spreads de crédit se négocier à des niveaux très importants au début de l'année 2016. Depuis lors, elle a réussi à restructurer de manière significative sa banque de financement et d'investissement et à réduire ses expositions hors bilan, tout en résolvant ses problèmes de litiges importants et en rétablissant ses indicateurs de solvabilité et de rentabilité.
On peut souligner que la banque a une certaine exposition à l'immobilier commercial (CRE), mais nous ne la considérons pas comme particulièrement élevée ou préoccupante. Son portefeuille CRE s'élevait à 33 milliards d'euros à la fin de 2022, soit 7 % du total des prêts de la banque. 51 % des expositions CRE sont aux États-Unis, 36 % en Europe et 13 % en Asie. La valeur moyenne pondérée du ratio prêt-valeur (“loan-to-value") est d'environ 61 % pour la banque d'investissement et de 53 % pour la banque d'entreprise.
B. Cette panique pourrait-elle se matérialiser et déclencher une crise de liquidité pour Deutsche Bank ou d'autres banques européennes ?
Nous ne le pensons pas. Nous reconnaissons que la vitesse de rotation des dépôts (i.e. la capacité des clients déposant à sortir leur épargne d’une banque) a considérablement augmenté avec l'avènement de la banque mobile, mais nous ne voyons guère de raisons pour lesquelles Deutsche Bank ou d'autres banques européennes seraient confrontées à une crise de liquidité. Les médias sociaux et certains journaux se sont enflammé en criant à l'effondrement imminent du système bancaire par des acteurs compromis, mais cela ne correspond pas à la réalité. Les crises de liquidité ne frappent pas les banques sans cause réelle. Sillicon Valley Bank et Credit Suisse étaient très différentes l'une de l'autre, mais chacune avait ses propres problèmes et ils étaient visibles dans leurs bilans et leurs comptes de résultats.
Pour qu'une banque s'effondre, il faut généralement au moins deux des trois ingrédients suivants : (i) les déposants perdent confiance dans la banque et la quittent, (ii) la banque n'a plus accès aux marchés interbancaires, (iii) la banque est impliquée dans d'importantes controverses et scandales financiers et fait l'objet d'une surveillance accrue de la part des autorités de réglementation. Nous ne voyons aucun signe de ce genre pour les banques européennes à l'heure actuelle.
Il ne s'agit pas d’une redite de 2008, mais bien d’une redite de 2011. Vous souvenez-vous du mois d'août 2011 ? Le journal britannique Daily Mail avait publié un article affirmant que Société Générale était dans un état "périlleux" et au "bord du désastre". Pendant plusieurs semaines, les titres et les rumeurs se sont succédé sur les écrans, certains affirmant même que la banque serait bientôt nationalisée. Et elle n'a pas été la seule à faire l'objet de gros titres et de mouvements de marché extrêmes. Pourtant, les affirmations sans fondement rationnel et fondamental finissent par manquer de substance et s'évaporent au bout de quelques mois.
Nous ne suggérons pas que la volatilité diminuera à court terme et que les obligations connaitront un rebond. Cependant, nous pensons que les fondamentaux finissent généralement par avoir gain de cause sur le long terme. Trois banques américaines et une banque suisse se sont "effondrées" en deux semaines, et d'autres pourraient tomber aux États-Unis selon nous, mais cela ne signifie pas que toutes les pommes sont pourries, et surtout pas en Europe...
Cependant, et il est important de le souligner une fois de plus, la volatilité devrait continuer à affecter les marchés obligataires, et ce qui s'est passé vendredi nous le rappelle brutalement.
3/ Selon nous, la panique sur les marchés a été provoquée par les difficultés des banques régionales américaines.
A. Crise de confiance et fuite des déposants
La véritable raison de la "panique" de vendredi sur les actions et les obligations bancaires réside, à notre avis, dans les problèmes qui n'ont pas encore été résolus dans le système bancaire régional américain. Nous avons déjà écrit sur la faillite de SVB, Signature Bank et Silvergate il y a deux semaines et sur la façon dont elle s'est étendue à d'autres banques régionales, telles que First Republic Bank, Pacwest Bancorp et d'autres.
Les récentes mesures réglementaires et initiatives privées n'ont pas réussi à rétablir la confiance. La mise sous séquestre de SVB et de Signature Bank par la FDIC, assortie d'une garantie totale de TOUS les dépôts (y compris ceux qui ne sont pas assurés par la FDIC), ainsi que le nouveau programme de financement à terme des banques de la Fed (“Bank Term Funding Program”) et l'injection de 30 milliards de dollars de dépôts par un consortium de grandes banques américaines dans First Republic Bank, ne semblent pas entièrement convaincre les déposants de faire confiance à leurs petites institutions régionales.
Il est impossible de déterminer l'ampleur exacte des sorties de fonds, mais il est évident que le flux constant d'articles alarmants dans la presse ne contribue pas à rassurer les déposants particuliers et les investisseurs professionnels sur leur sentiment général. Le recours plus fréquent aux dispositifs de liquidité de la Fed au cours des deux dernières semaines a été au centre de l'attention des observateurs du marché jeudi soir, alors que Mme Yellen a déclaré qu'ils « ont utilisé des outils importants pour agir rapidement afin d'éviter la contagion. Et ce sont des outils que nous pourrions utiliser à nouveau. Les mesures vigoureuses que nous avons prises garantissent la sécurité des dépôts des Américains. Nous sommes prêts à prendre des mesures supplémentaires si cela s'avére nécessaire". Ces derniers mots sont très importants. La question qui se pose maintenant est la suivante : quelle seraient leur ampleur ? Et à quoi ressembleraient-t-elles ?
Comme nous l'avons expliqué plus haut, la vélocité de rotation des dépôts a considérablement augmenté et les déposants américains ont retiré leur argent de leurs banques pour l'investir dans des fonds monétaires investis sur des Bons du Trésor américain, qui leur procurent des rendements plus élevés. Il est impossible d'évaluer la capacité de réaction des petites banques à conserver les dépôts en offrant des rendements plus élevés, au détriment de leurs propres marges nettes d'intérêts. De plus, il semble que certaines d'entre elles ne disposent pas de tous les atouts nécessaires pour être compétitives dans un environnement aussi difficile.
Les banques régionales américaines ne pèsent pas vraiment sur les marchés obligataires (seulement 1,6 % du marché Investment Grade en dollars, voir le graphique ci-dessous), mais si elles restent très importantes pour l'économie américaine. C'est pourquoi leur situation doit être traitée et résolue de manière adéquate afin d'insuffler un sentiment de confiance sur les marchés financiers.
B. Comment rétablir la confiance ?
La crise de liquidité des banques régionales américaines ne peut prendre fin sans que l'on s'assure que les banques de plus petites tailles sont correctement gérées. Une déréglementation excessive [1]et une supervision insuffisante aux États-Unis ont conduit à la faillite de SVB et de Signature Bank, ce qui a mis en lumière les problèmes plus généraux des banques régionales et, à son tour, a conduit à l'actuel cycle de tensions sur les marchés financiers. Comme nous l'avons expliqué précédemment dans nos notes, quel niveau de confiance peut-on accorder à un système dans lequel les banques dont les actifs sont inférieurs à 250 milliards de dollars peuvent gérer leur bilan avec ce qui semble être un manque total de compétence (SVB n'a pratiquement pas eu de politique de couverture des taux d'intérêt en 2022 et a passé la majeure partie de l'année sans directeur des risques) sans déclencher d'alertes réglementaires ?
Que faut-il pour calmer la crise de liquidité actuelle des banques régionales américaines ?
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Plus de réglementation et de contrôle : tous les banques ayant plus de 50 milliards de dollars d'actifs devraient être soumises à des ratios de liquidité, des tests de résistance (“stress tests”) et des règles de TLAC (capacité totale d'absorption des pertes), à l’instar des banques européennes ;
- Plus de consolidation : soit par le biais de rachats privés par des banques plus importantes, soit par mise sous séquestre de la FDIC ;
- Potentiellement plus de puissance de frappe de la part de la Fed et du gouvernement : une garantie totale de la FDIC pour tous les dépôts semble difficile à mettre en place sur une large base mais pourrait être une bonne solution, un soutien pour les actifs immobiliers commerciaux (via des agences fédérales ou la Fed ?)…
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Les grandes banques américaines à la rescousse : un soutien plus global qu’une simple injection de dépôts dans First Republic Bank. Pour rappel, nous considérons que les grandes banques américaines sont les bénéficiaires de la crise actuelle, car elles devraient recevoir des dépôts de cette "fuite vers la qualité" des flux monétaires.
À plus long terme, nous pensons qu'une révision des ratios de liquidité de Bâle III devrait également être envisagée, car le ratio de couverture des liquidités (“Liquidity Coverage Ratio”) peut ne pas refléter la vélocité des sorties de dépôts. Il convient également de souligner que, parmi les quelque 5 000 établissements de crédit américains, seuls 14 sont tenus de publier/respecter un ratio de couverture des liquidités. En revanche, la quasi-totalité des banques européennes doivent se conformer à cette norme de liquidité...
Il semble que, pour une fois, les régulateurs américains veuillent suivre la voie des Européens en imposant à leur système bancaire les mêmes normes que les nôtres. Cela montre que la déréglementation bancaire n'a jamais été et ne sera jamais une bonne chose. Les détenteurs d'obligations bancaires ont besoin de stabilité, qui ne peut être obtenue que par des normes réglementaires actualisées (nécessaire pour les banques américaines) et des cadres de résolution précis (nécessaire pour les banques suisses).
Par Jérémie Boudinet, Head of Investment Grade Credit, La Française AM
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Source : La Française Asset Management.
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