Janus Henderson - Les faillites bancaires en 2023 : entreprises peu scrupuleuses déchues ou avertissement d'un danger potentiel ?

Le Responsable des obligations américaines Greg Wilensky et le gérant de portefeuille Michael Keough nous parlent des risques que les récentes faillites bancaires font peser sur les marchés et de la manière dont les investisseurs peuvent positionner leurs portefeuilles en conséquence.

Principaux points à retenir :

• Bien que les récentes faillites bancaires semblent pour l'instant être de nature idiosyncratique, nous pensons qu'elles ont augmenté le risque d'une récession économique.

• En raison de la volatilité et de la dislocation accrues des marchés, nous pensons qu'une approche active, flexible et axée sur la recherche peut permettre aux investisseurs de tirer parti d'opportunités de performances supérieures corrigées du risque.

L'année 2023 a commencé avec trois thèmes importants : Un cycle de resserrement agressif de la Réserve fédérale (Fed), une inflation toujours supérieure à l'objectif fixé et des publications économiques faisant preuve de résilience. Dans ce contexte, les marchés ont envisagé une série de résultats économiques, allant d'un atterrissage en douceur à un atterrissage brutal, en passant par l'absence d'atterrissage.  Mais en mars, les choses sont devenues encore plus "intéressantes".

L'adage « La Fed relève ses taux jusqu'à ce qu'un fil casse » (« The Fed hikes until something breaks ») s'est vérifié le mois dernier, la Silicon Valley Bank (SVB) et la Signature Bank (SBNY) ayant fait faillite et le gouvernement suisse ayant dû forcer le rachat du Crédit Suisse par UBS. Les répercussions de ces événements seront importantes sur l'évolution des marchés et de l'économie dans les mois à venir.

Bien que l'impact final de ces événements ne soit pas encore connu, nous pensons que les risques de récession se sont accrus et que la date de cette récession éventuelle pourrait être avancée. Selon nous, cette situation a une incidence sur la manière dont les investisseurs doivent se positionner face à l'évolution de l'environnement.

Les obligations sont de retour en tant que classe d'actifs défensive

Les récentes turbulences dans le secteur bancaire ont surpris les marchés car la plupart des participants considéraient le secteur comme étant de grande qualité après avoir passé les 15 dernières années à se constituer de solides fonds propres à la suite de la réglementation gouvernementale ayant résulté de la crise financière mondiale. Les difficultés du secteur bancaire peuvent avoir un impact significatif sur les attentes à l'égard de l'économie, le cycle de durcissement de la banque centrale et les performances de marché.

À notre avis, dans des périodes comme celle-ci, les obligations de haute qualité peuvent apporter à un portefeuille les caractéristiques défensives dont il a tant besoin. Comme le montre la figure 1, lorsque les actions ont corrigé dans le cadre de la crise du secteur bancaire en mars, les obligations « core » ont largement évolué de manière inverse et ont apporté aux investisseurs le soutien qu'ils attendaient de leur allocation obligataire.

Figure 1 : Les obligations « core » ont servi de bouclier lors de la crise du secteur bancaire en mars.

Source : Bloomberg, au 31 mars 2023. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.

Au début de l'année 2023, nous pensions que les caractéristiques clés des obligations de haute qualité, à savoir le revenu et la diversification, avaient fait leur retour après la grande réinitialisation des taux en 2022, et nous avions la sensation que les investisseurs seraient à nouveau bien servis par une allocation aux obligations « core ». Bien que nous n'ayons pas envisagé de grandes faillites bancaires, nous étions convaincus que les obligations étaient un outil de construction de portefeuille nécessaire car le cycle de durcissement de la Fed visant à ralentir l'économie et à faire baisser l'inflation était source de risques. En mars, les obligations ont répondu aux attentes des clients en matière d'allocation.

Faillites bancaires : des événements idiosyncrasiques ou une crise systémique ?

Tandis que les investisseurs peuvent apprécier les avantages de la diversification démontrés par les obligations au cours des dernières semaines, la question pressante est de savoir si les récentes faillites bancaires sont des événements idiosyncrasiques qui seront contenus ou les signes précurseurs d'une crise bancaire systémique ? Nous pensons qu'il est encore trop tôt pour l'affirmer avec certitude, mais pour l'instant ces évènements semblent idiosyncrasiques car les banques qui ont fait faillite présentaient des risques et des problèmes tout à fait distincts de ceux du secteur bancaire dans son ensemble.

Cela dit, nous pensons que les événements idiosyncrasiques peuvent devenir plus systémiques, en particulier si les investisseurs et les déposants continuent à tirer parti de l'agneau le plus faible du troupeau, pour ainsi dire. Qu'elle soit fondée sur la vérité ou sur la rumeur, la perte de confiance dans une institution peut rapidement entraîner sa disparition si elle se traduit par une panique bancaire.

Il est important de noter que les banques sont également confrontées à un environnement de taux d'intérêt difficile car les taux courts sont élevés et la courbe des rendements est inversée. Dans un environnement de taux d'intérêt normalisés, où les taux longs sont supérieurs aux taux courts, les banques gagnent de l'argent en acceptant des dépôts à court terme et en prêtant ces dépôts à des taux plus élevés sur des durées plus longues. Mais lorsque la courbe des rendements s'inverse, il leur est plus difficile de prêter à des taux beaucoup plus élevés que les taux qu'elles versent sur leurs dépôts.

En outre, compte tenu de la hausse des taux courts, les banques sont confrontées à une forte concurrence sur le segment des nouveaux dépôts de la part des fonds monétaires et obligataires à plus rémunérateurs. Comme le montre la figure 2, les banques américaines ont enregistré un flux constant de retraits de dépôts depuis que la Fed a commencé à relever ses taux en 2022. En fin de compte, ces retraits limiteront leur capacité à accorder de nouveaux prêts tout en augmentant les taux des prêts qu'elles accordent en raison de la hausse de leurs coûts de financement.

Figure 2 : flux mensuels de dépôts bancaires aux États-Unis (de janvier 2021 à mars 2023)

Source : Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale (États-Unis), au 22 mars 2023.

L'octroi de prêts est un moteur essentiel de la croissance économique. Dans la mesure où les nouveaux dépôts conduisent à de nouveaux octrois, l'inverse est également vrai : les retraits de dépôts entraînent leur diminution. Si les banques continuent d'enregistrer des retraits, nous pensons que cela occasionnera un durcissement supplémentaire au sein de l'économie. Les banques seront contraintes de conserver leurs liquidités et de durcir leurs normes d'octroi de prêts en accordant des prêts moins nombreux, moins risqués et plus coûteux, ce qui contribuera en fin de compte au ralentissement de l'activité économique.

Comme le montre la figure 3, les récentes faillites bancaires ont eu un impact considérable sur le durcissement des conditions financières après qu'elles aient commencé à s'assouplir au début de l'année 2023.

Figure 3 : Les faillites bancaires ont à nouveau durci les conditions financières (de janvier 2021 à mars 2023)

Source : Bloomberg, au 31 mars 2023.

La clé réside dans le positionnement du portefeuille

Que nous connaissions ou non une crise bancaire systémique, nous pensons que la Fed se trouve dans une situation encore plus difficile aujourd'hui alors qu'elle tente d'éviter les faillites bancaires tout en s'efforçant de contenir l'inflation. Nous pensons qu'il s'agit d'un facteur négatif important pour l'économie et qu'il augmente le risque de récession. En outre, nous pensons que la Fed est beaucoup plus proche d'une pause après son relèvement des taux de 0,25 % en mars car elle examine les effets sur l'économie du durcissement des conditions financières et du ralentissement imminent de la croissance des prêts bancaires.

Alors que les investisseurs réfléchissent à la manière de positionner leurs portefeuilles pour l'avenir, nous soulignons trois points essentiels à prendre en compte pour naviguer dans l'environnement actuel :

1. Être plus disposé à prendre un certain risque de taux d'intérêt (duration). Compte tenu des tensions dans le secteur bancaire, de la probabilité accrue d'une récession et de notre sentiment que la Fed a fini –ou est sur le point de finir– de relever ses taux, nous pensons que la probabilité de hausse substantielle des taux d'intérêt est faible à partir de maintenant . En outre, nous pensons que l'ajout de la duration à ses niveaux actuels peut conférer aux portefeuilles les caractéristiques défensives dont ils ont tant besoin.
2. Faire preuve de prudence en ce qui concerne le risque de propagation. En raison des risques accrus récemment observés, nous préconisons un positionnement plus défensif au sein des allocations aux obligations de moindre qualité de crédit. Nous éviterons également les secteurs plus sensibles à la conjoncture, en particulier ceux qui sont les plus sensibles au durcissement des conditions d'octroi de prêt. Nous pensons qu'une approche axée sur la recherche est plus importante que jamais dans le contexte actuel et que les investisseurs doivent savoir ce qu'ils détiennent et les risques auxquels leurs portefeuilles sont exposés.
3. Être flexible et actif.L'environnement économique devenant plus difficile, nous pensons que la probabilité d'une divergence entre les gagnants et les perdants s'est également accrue et que le potentiel de surperformance ou de sous-performance de certains secteurs, certaines industries et certains émetteurs individuels a augmenté. Selon nous, une approche souple et flexible pourrait permettre de mieux tirer parti des opportunités qui se présenteront pendant le reste de l'année, ce qui pourrait se traduire par de meilleures performances corrigées du risque.

_{A propos}                                          

_{Janus Henderson Group est un gestionnaire d’actifs de premier plan et d’envergure internationale qui propose une gestion active. Il se consacre à aider les investisseurs à atteindre leurs objectifs financiers à long terme grâce à une large gamme de solutions d’investissement, notamment les actions, les titres obligataires, les stratégies multi-actifs et les stratégies alternatives.}

_{Au 31 décembre 2022, les actifs sous gestion de Janus Henderson se montaient à environ 287 Mds USD, ses effectifs comptaient plus de 2 000 collaborateurs et ses équipes étaient réparties dans 23 villes dans le monde. Basée à Londres, la société est cotée au NYSE et à l’ASX.}

_{Source : Janus Henderson Group plc}

_{Janus Henderson Investors est le nom sous lequel les produits et services de gestion sont fournis par les entités identifiées dans les juridictions suivantes : (a) en Europe, par Janus Capital International Limited (immatriculée sous le numéro 3594615), Henderson Global Investors Limited (906 355), Henderson Investment Funds Limited (2 678 531), Henderson Equity Partners Limited (2 606 646) — (toutes inscrites et immatriculées en Angleterre et au Pays de Galles, dont le siège social est sis 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE, et réglementées par la Financial Conduct Authority) et Henderson Management S.A. (B22848, sise 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxembourg et réglementée par la Commission de Surveillance du Secteur Financier). (b) aux États-Unis, par des conseillers en investissement enregistrés auprès de la SEC qui sont des filiales de Janus Henderson Group plc. (c) Au Canada, par Janus Capital Management LLC uniquement aux investisseurs institutionnels dans certaines juridictions. (d) à Singapour, par Janus Henderson Investors (Singapore) Limited (199 700 782N). Cette annonce ou publication n’a pas été vérifiée par l’Autorité monétaire de Singapour. (e) à Hong Kong par Janus Henderson Investors Hong Kong Limited. Ce document n’a pas été vérifié par la Securities and Futures Commission de Hong Kong. (f) à Taiwan R.O.C. par Janus Henderson Investors Taiwan Limited (société indépendante), Suite 45 A-1, Taipei 101 Tower, No. 7, Sec. 5, Xin Yi Road, Taipei (110). Tél : (02) 8101-1001.  Licence SICE approuvée numéro 023, délivrée en 2018 par la Commission de surveillance financière. (g) au Japon, par Janus Henderson Investors (Japan) Limited, réglementé par l’Agence des services financiers et enregistré en tant que société d’instruments financiers exerçant des activités de gestion d’investissement, de conseil en investissement et d’intermédiaire et des activités de type II dans le domaine des instruments financiers. h) en Australie, par Janus Henderson Investors (Australia) Limited (ABN 47 124 279 518) et ses personnes morales liées, notamment Janus Henderson Investors (Australia) Institutional Funds Management Limited (ABN 16 165 119 531, AFSL 444266) et Janus Henderson Investors (Australia) Funds Management Limited (ABN 43 164 177 244, AFSL 444268).}

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