Janus Henderson - Perspectives de mi-année. Alternatifs – A la recherche de catalyseurs de changement

Quel rôle une stratégie d'alternatives liquides peut-elle jouer dans un monde caractérisé par une incertitude géopolitique accrue, des pressions inflationnistes et des changements radicaux de la politique monétaire ? David Elms, responsable des produits alternatifs diversifiés, s'interroge sur la valeur d'une "véritable" diversification dans des environnements imprévisibles.

Points à retenir :

• Une réelle diversification peut être difficile à obtenir sur les marchés incertains d'aujourd'hui, avec des corrélations positives entre les classes d'actifs qui attirent l'attention sur la structure des stratégies "équilibrées" traditionnelles basées sur les actions et les obligations.

• Les investisseurs étant confrontés à un environnement beaucoup plus polarisé que celui que nous avons connu ces dernières années, ils pourraient vouloir considérer la valeur d'une stratégie flexible d'alternatives liquides qui peut potentiellement améliorer le profil de corrélation d'un portefeuille plus large.

• Les taux d'intérêt actuels suggèrent que l'exposition aux actions à long terme dans un portefeuille plus large est moins nécessaire. La volatilité des marchés étant susceptible de persister en 2023 et au-delà, la question qui se pose aux investisseurs est de savoir quelle part de leur allocation en actions pourrait être mieux investie dans des solutions alternatives.

Cette période a été fascinante pour les personnes qui se concentrent sur des thèmes macroéconomiques, avec de grands changements à la fois d'ordre politique et économique. Au début de l'année, nous étions d'avis que si 2022 était l'année de la hausse des taux, 2023 serait l'année de la cohabitation avec ces derniers. Au fil de l'année, le risque d'aggravation des problèmes au sein de l'ensemble de l'économie s'est fait sentir. Nous avons constaté que les répercussions des hausses rapides des taux d'intérêt risquaient de provoquer des chocs dans le système, ce qui pourrait entraîner une rupture ou un changement dans l'orientation de la législation et de l'environnement monétaire et fiscal.

_{« Nous avons dit que si 2022 était l'année de la hausse des taux, 2023 serait l'année de la cohabitation avec ces derniers. Au fil de l'année, le risque d'aggravation des problèmes au sein de l'ensemble de l'économie s'est fait sentir. »}

Le secteur bancaire en a fait les frais au début du mois de mars lorsque l'effondrement de la Silicon Valley Bank (SVB) a provoqué une onde de choc au sein du système financier. Des déposants paniqués ont commencé à retirer leur argent après que la SVB a annoncé son intention de lever 2,25 milliards de dollars de capitaux, ce qui a ravivé les inquiétudes quant à ses problèmes de solvabilité. La banque a été contrainte de liquider une partie de ses avoirs en titres du Trésor, ce qui lui a coûté très cher. Face aux craintes croissantes d'une crise bancaire du type de celle de 2008, les autorités de tutelle ont dû intervenir, une fois de plus, pour éviter la contagion.

Heureusement, les leçons de 2008 ont été tirées. Ces autorités et la Fed sont rapidement intervenues pour protéger les dépôts, en créant un nouveau mécanisme de prêt en dernier recours (entre autres mesures), garantissant que les difficultés de la SVB resteraient idiosyncrasiques. Or l'histoire ne s'est pas arrêtée là. Une fois la poussière retombée, les faillites de First Republic, SVB et Signature Bank ont été les deuxième, troisième et quatrième plus grandes faillites bancaires de l'histoire des États-Unis.

L'effondrement de ces trois banques nous a rappelé les conséquences potentiellement importantes d'un changement rapide de politique monétaire (et budgétaire). Mais malgré ces faillites bancaires, les actions ont continué à rebondir. Il s'agissait en partie d'une réaction à l'ampleur et à la rapidité de l'intervention, mais aussi d'un signe que nous pourrions être proches d'un pic du taux directeur de la Réserve fédérale américaine, les investisseurs achetant simplement l'option de vente pour compenser le risque d'une chute du marché.

Or au moment où les actions se redressaient, la réaction du marché obligataire a été totalement différente. Les rendements des bons du Trésor à 2 ans sont supérieurs à ceux des bons à 10 ans depuis le milieu de l'année 2022 et ont atteint en février le plus grand écart depuis septembre 1981 (Illustration 1). Cette situation a donné une opportunité de valeur relative aux stratégies positionnées pour bénéficier d'une pentification de la courbe américaine sur la base d'un rétrécissement de l'écart de rendement entre les échéances de 2 et 10 ans (Illustration 1). L'effondrement de SVB a été le catalyseur d'une inversion sur le marché américain des taux courts - une variation record pour les taux à 2 ans (Illustration 2). Les positions courtes sur le crédit ont également eu une brève occasion de briller.

Illustration 1 : l'inversion de la courbe des taux américains sur plusieurs décennies...

_{Source : Bloomberg, Janus Henderson, du 1^er janvier 1983 au 31 mai 2023.Le graphique montre le rendement du Trésor américain à 10 ans minoré du rendement des bons du Trésor américain à 2 ans. PB = points de base. 1 point de base = 0,01%. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.}

Illustration 2 : ...a conduit à une variation record lors de l'effondrement de SVB

_{Source : Bloomberg, du 1^er janvier 1983 au 31 mai 2023. Le graphique montre l'évolution quotidienne des rendements des bons du Trésor à 2 ans. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.}

Comment les investisseurs se préparent-ils à l'imprévisibilité ?

Nous parlons beaucoup des problèmes les plus importants que les investisseurs pourraient potentiellement résoudre grâce à des produits alternatifs.

Nous nous concentrons sur les produits alternatifs liquides, c'est-à-dire les actifs qu'un client peut vendre de manière fiable et à court terme lorsqu'il le souhaite. Cela signifie que les investissements sous-jacents sont généralement des titres standard plutôt que des sociétés en nom collectif (« partnerships ventures »), des stratégies moins liquides, etc.

L'une des conséquences du retour de l'inflation dans le système a été la nécessité de réévaluer l'allocation d'actifs traditionnelle des portefeuilles. La stratégie d'allocation d'actifs traditionnelle « 60/40 », qui a joué un rôle particulier pour les investisseurs au cours de ces dernières décennies, était conditionnée par un environnement d'inflation/désinflation perpétuellement faible qui a exigé une allocation plus importante aux actifs risqués que ce qui serait normalement souhaitable étant donné le niveau négligeable du taux sans risque.

Cependant, le taux des fonds fédéraux américains étant de 5,0 % à 5,25 % (au moment de la rédaction du présent document) et d'autres grandes banques centrales (à l'exception du Japon) étant engagées à maîtriser l'inflation, on peut penser que le besoin d'actifs risqués, par l'intermédiaire des actions long/only, est moins important, ce qui permet d'envisager d'autres options. La volatilité étant selon nous susceptible de persister en 2023, la question qui se pose aux investisseurs est de savoir quelle proportion de la partie actions de la stratégie 60/40 pourrait être diversifiée avec des produits alternatifs afin d'apporter différents moteurs de performance et d'améliorer potentiellement le profil de corrélation d'un portefeuille plus large.

La réduction des risques reste essentielle

Ce qui est clair, c'est que nous évoluons dans un environnement beaucoup plus polarisé qu'il y a dix ans, ce qui rappelle le commentaire de Donald Rumsfeld sur les « inconnues inconnues ». Même si vous aviez accès à une boule de cristal vous permettant d'anticiper les événements à venir, la façon dont le marché va réagir pourrait être totalement contre-intuitive. Ainsi, lorsque nous examinons l'équilibre des opportunités, nous pensons au potentiel d'incertitude presque radicale et à ce que les produits alternatifs liquides peuvent offrir dans cet environnement.

Nous croyons fermement en la valeur d'une stratégie qui offre différents moteurs de performance et qui est capable de produire des performances régulières à long terme qui ne sont pas corrélées aux actifs traditionnels tels que les actions et les obligations. Ce qui a fonctionné il y a deux ans ou dix ans ne fonctionne pas nécessairement aujourd'hui. Il s'agit de disposer d'un ensemble d'outils adaptés à l'environnement et d'être en mesure d'ajuster le positionnement en fonction des besoins.

À titre d'exemple, en 2022, nous avons constaté un recul des actions et des obligations et une hausse de certains actifs sensibles à l'inflation, à l'image des matières premières. Les environnements dans lesquels les cours évoluent constamment dans la même direction au fil du temps sont logiquement propices aux stratégies de suivi de tendance. Mais dans des environnements caractérisés par des bonds des cours des actifs, tels que le choc contre-tendance susmentionné concernant les obligations américaines à deux ans, les stratégies de suivi de tendance sont sans surprise plus susceptibles de rencontrer des difficultés, ce qui incite à rechercher d'autres options, en particulier des stratégies non directionnelles.

En période de forte volatilité, les investisseurs peuvent envisager des stratégies non directionnelles qui peuvent s'avérer très efficaces si le marché évolue rapidement dans un sens ou dans l'autre. Il s'agit notamment de stratégies avec plus d'optionalité qui utilisent les marchés des produits dérivés pour obtenir ces gains positivement corrélés.

Après un certain temps d'absence, les obligations convertibles ont connu une résurgence de leur demande au cours du premier semestre 2023, reflétant les attentes selon lesquelles la Réserve fédérale américaine était proche de la fin de ce cycle de durcissement particulier. Les niveaux d'émission de nouveaux titres ont été nettement plus élevés qu'en 2022 dans le but de financer la croissance, de refinancer la dette et d'alimenter les activités de fusions et d'acquisitions. Cela a permis d'injecter un peu plus de la convexité souhaitée sur le marché et, compte tenu des coupons plus élevés offerts (en réponse à la hausse des taux d'intérêt), des points d'entrée potentiellement plus favorables à la stratégie d'achat et de conservation sur des actifs qui conjuguent actions et titres de créance.

Les véritables alternatives

L'argument en faveur des produits alternatifs liquides n'est pas seulement de savoir s'ils peuvent offrir une diversification, mais aussi quel type de diversification ils procurent. Toutes les stratégies ne se valent pas et il existe un risque que ce qui est proposé comme alternative n'atteigne pas ses objectifs de manière régulière. À l'heure actuelle, les alternatives qui pourraient agir comme un « amortisseur » non corrélé avec le potentiel de générer de l'alpha semblent être une bonne solution pour aider à maintenir l'équilibre entre positionnement offensif et défensif dans les portefeuilles des investisseurs. Nous restons d'avis que les gestionnaires de produits alternatifs devront se concentrer sur l'amélioration de leur gamme et de l'adaptabilité de leurs offres s'ils veulent fournir aux investisseurs une plateforme fiable capable de performer tout au long du cycle de marché.

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