Par Paul Gurzal, CEO - CIO La Française AM et Jérémie Boudinet, Responsable Gestion Crédit Investment Grade, La Française AM.
Paul Gurzal, CEO - CIO La Française AM et Jérémie Boudinet, Responsable Gestion Crédit Investment Grade
1/ Environnement de marché
Un mois de juin en demi-teinte pour les dettes subordonnées, avec toutefois une surperformance des dettes Additional Tier 1 CoCos, qui affichent une performance de +1.35% sur le gisement EUR et de +1.24% sur le gisement USD, tandis que les autres segments de dettes subordonnées voient leur performance terminer à des niveaux proches de l’équilibre sur le mois. Les AT1 ont débuté le mois avec un fort rebond de plus de 2.5% sur la partie EUR entre le début du mois et le 13 juin, avant de retomber en l’absence de flux acheteurs significatifs et d’un regain des craintes autour de l’inflation, avec des banques centrales prônant un discours offensif en termes de resserrement monétaire.
Le fait marquant du mois fut la réouverture du marché primaire des AT1, trois mois après la dépréciation totale des titres de Credit Suisse, grâce à un redressement progressif des valorisations depuis lors. La banque espagnole BBVA a lancé une nouvelle émission d’un montant de 1mdEUR, soit l’équivalent à refinancer de son AT1 5,875% callable le 24 septembre 2023, qui porte un reset spread de 566bp. La nouvelle émission a été placée avec un coupon de 8,375% pour un call en juin 2028, ce qui correspond à un reset spread de 554bp, soit un titre très légèrement moins onéreux pour la banque. Si la demande fut au rendez-vous, le « repricing » à la baisse du taux offert n’a pas permis au titre de performer sur le marché secondaire, et traitait en fin de mois autour du pair. De manière plus surprenante, Bank of Cyprus, qui dispose d’une seule AT1 callable en décembre 2023 portant un coupon de 12,5% (reset de 1260bp !) a fait l’objet d’une offre de rachat sur l’intégralité de son encours et, en parallèle, a lancé un nouveau titre de 220mEUR pour un coupon de 11,875%, soit un reset spread bien moins onéreux pour la banque chypriote de 913bp. Les prochaines dates de calls sur les AT1 concernent CaixaBank, HSBC, Santander et Barclays en septembre, et qui pourraient faire l’objet de refinancements via le marché primaire d’ici-là.
Le marché primaire n’a pas été en reste sur les autres segments de dettes subordonnées, et l’on note que le format « nouvelle émission + offre de rachat totale ou partielle d’un titre existant en amont de sa date de call » se multiplie, en témoignent Novo Banco sur sa Tier 2 le mois dernier, Admiral en Tier 2 d’assurance en GBP ce mois-ci, ou encore Unibail-Rodamco-Westfield en Corporate Hybride. Pour ce dernier cas, la subtilité est qu’il s’est agi d’une offre d’échange (et non de rachat) du titre 2,125% callable en juillet 2023 et qui traitait largement sous le pair contre un nouveau titre dont le coupon avait été fixé ex ante à 7,25%.
La compagnie d’assurance néerlandaise Aegon a annoncé son intention de modifier son lieu de domiciliation légale aux Bermudes, ce qui entraînera un transfert de sa supervision prudentielle, jusqu’alors effectuée aux Pays-Bas, vers la Bermuda Monetary Authority. La société restera cotée aux Pays-Bas et y gardera son siège social. Ce changement a été motivé par la cession d’une partie de ses activités aux Pays-Bas à ASR Nederland. Les instruments « grandfathered » au titre de Solvabilité 2 ne seront pas affectés d’ici à fin 2025, et aucun titre ne verra sa structure être affectée. Nous craignons cependant que les titres obligataires de l’émetteur ne soient plus rattachés aux Pays-Bas, mais aux Bermudes, ce qui pourrait contraindre certains fonds d’investissement ne disposant pas de la capacité d’acheter des titres situés dans une juridiction hors de l’OCDE de céder leurs titres d’ici quelques mois.
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