MainFirst - 2024 : l'année où les investisseurs ne pourront plus ignorer les atouts du crédit des marchés émergents

Les banques centrales se rapprochent de la fin du cycle de resserrement. Après un resserrement monétaire important au cours des deux dernières années, les banques centrales sont de plus en plus préoccupées, depuis le troisième trimestre, par l'impact négatif de leurs actions sur la croissance économique. Le président de la Fed, Jerome Powell, a clairement mis en évidence le fait que le risque d'un resserrement excessif et le risque de ne pas prendre suffisamment de mesures pour maîtriser l'inflation sont devenus plus symétriques. La BCE et la BoE sont déjà confrontées à un ralentissement de croissance plus visible et l'ont souligné pour expliquer leurs récentes pauses dans la hausse des taux. De plus, l'amélioration de l'inflation réalisée et attendue dans un certain nombre de marchés émergents a déjà permis aux banques centrales de ces pays (en particulier, mais pas exclusivement, dans la région LATAM) de réduire leurs taux.

L'inflation a baissé et les risques pour la croissance ont augmenté. Nous pensons que nous sommes dans un scénario de fin de cycle, ce qui est de bon augure pour les produits à revenu fixe. L'inflation a baissé dans les principales économies cette année, avec une évolution positive des composantes de base depuis le deuxième trimestre. Alors que les chiffres récents de l'inflation sont toujours supérieurs aux objectifs fixés par la Fed, la BCE et la BoE, le ralentissement visible de la croissance économique rend peu probable de nouvelles hausses en 2024. Si le ralentissement est plus visible en Europe et au Royaume-Uni, et moins aux États-Unis, le durcissement marqué des conditions de financement aura tôt ou tard un impact sur les PME et les consommateurs, deux secteurs qui ont bien résisté. Le coût des emprunts à court terme pour les PME a fortement augmenté, et les impayés sur les cartes de crédit et les prêts automobiles sont en hausse, ce qui met en évidence les tensions naissantes dans certains domaines du secteur de la consommation également. Tous ces éléments témoignent d'une économie en fin de cycle, ce qui place la barre très haut par rapport à d'autres hausses et les rend peu probables. Les marchés ont donc commencé à anticiper une réduction des taux comme prochaine mesure.

Les rendements historiquement élevés des produits à revenu fixe vont de pair avec des valorisations onéreuses des actions. Bien que nous reconnaissions que des valorisations non bon marché ne conduisent pas nécessairement à une correction et qu'un ralentissement des bénéfices n'est pas non plus une bonne chose pour les obligations d'entreprise, nous pensons que les produits à revenu fixe sont plus sûrs en 2024 car ils peuvent tirer parti de leur duration et de l'adaptation des prix à des rendements plus élevés qui s'est produite au cours des deux dernières années.

Des valorisations attrayantes en termes absolus et relatifs. Malgré l'année positive pour les actifs à risque et le rallye de novembre, les valorisations ne sont pas sous pression car les spreads de crédit des pays émergents se négocient autour du 65e percentile historique, à 357 points de base. Historiquement, lorsque les spreads se situaient à ce niveau, le rendement à terme sur 12 mois était légèrement supérieur à 6 %. Nous nous attendons toutefois à ce qu'il soit plus élevé en raison de la revalorisation exceptionnelle des rendements au cours des deux dernières années. Le crédit des marchés émergents offre également un rendement supérieur à celui du crédit américain et européen, comme le montre le graphique 2 ci-dessous. Les valorisations relatives sont particulièrement attrayantes par rapport au crédit américain, où l'écart entre les spreads IG et HY se situe aux alentours des 88e et 95e percentiles historiques.

Les entreprises des marchés émergents s'appuient sur des fondamentaux solides. Des valorisations attrayantes vont de pair avec des fondamentaux solides. L'élargissement des spreads par rapport au crédit des marchés développés n'est pas dû à la détérioration des fondamentaux du crédit, car les entreprises des marchés émergents sont moins endettées que leurs homologues américaines et européennes. Les entreprises des pays émergents se sont désendettées au cours des années précédant la pandémie et ont bénéficié de la forte reprise des matières premières. L'effet de levier net actuel (dette nette/EBITDA) est de 1x pour les sociétés des marchés émergents IG (contre 2,8x pour les sociétés américaines et européennes). Pour les entreprises des marchés émergents HY, l'effet de levier net est de 2,1x, ce qui est nettement inférieur à celui des entreprises américaines et européennes, qui est de 3,5x et 4,5x respectivement. Les taux de défaillance à long terme de la catégorie HY des marchés émergents sont similaires à ceux du HY américain, soit environ 5,4 %, même en tenant compte de l'impact du conflit entre la Russie et l'Ukraine. Si les taux de défaut récents et le sentiment des investisseurs ont été affectés par des événements idiosyncrasiques tels que la crise immobilière chinoise ou le conflit en Ukraine, l'univers a déjà subi plusieurs années de corrections et de nombreux noms ont déjà fait défaut, ce qui limite l'impact négatif supplémentaire sur les investisseurs. Nous pensons que les entreprises des marchés émergents sont bien placées pour surmonter la crise, car nombre d'entre elles présentent des bilans très solides.

Les économies des marchés émergents bénéficient de niveaux d'endettement plus faibles et de populations plus jeunes. Dans de nombreux pays développés, les perspectives de croissance sont faibles, en particulier après la forte augmentation de l'endettement consécutive à la pandémie. Des pays comme le Japon et l'Allemagne ont connu une augmentation à deux chiffres de leur ratio dette/PIB après la pandémie. Dans le même temps, de nombreux pays émergents, en particulier dans la région Amérique latine et Moyen-Orient, n'ont vu leur niveau d'endettement augmenter que modestement (en grande partie en raison de leur position de producteurs nets de matières premières). Dans des pays comme le Brésil et le Mexique, le niveau d'endettement n'a guère évolué par rapport à ce qu'il était avant la pandémie. Des facteurs à long terme, tels qu'une population jeune et croissante, favorisent les économies des marchés émergents par rapport aux pays développés, où la population diminue.

L'exposition aux matières premières est un facteur déterminant à court et à long terme, car le monde consomme davantage d'énergie, de métaux et de denrées alimentaires. Une grande partie de ces matières premières proviennent des pays émergents. Comme nous le soulignons depuis longtemps, les secteurs du pétrole et du gaz ainsi que des métaux et des mines ont connu de nombreuses années de sous-investissement. Si les dépenses d'investissement ont rebondi en 2022/2023, elles restent bien en deçà du pic atteint en 2013. Parallèlement, les stocks de pétrole et de métaux sont à des niveaux historiquement bas. L'offre restreinte de métaux est associée à une demande croissante, stimulée par la transition verte. La croissance démographique et économique sont des arguments supplémentaires en faveur de l'augmentation de la demande, en particulier de la part des économies émergentes telles que l'Inde, où la consommation de matières premières par habitant est bien inférieure à celle des économies des pays industrialisés. La demande en matières premières est élevée et continuera d'augmenter. Les économies émergentes sont celles qui bénéficient le plus de cette tendance, car elles sont les plus grands producteurs. Dans un contexte d'essor des matières premières, les marchés émergents affichent des performances nettement supérieures à celles des marchés développés.

La baisse des taux d'intérêt entraînera la faiblesse du dollar, qui est positivement corrélée au sentiment à l'égard des actifs des pays émergents et à leurs rendements. Alors que de nombreux pays des marchés émergents sont moins vulnérables à l'USD que par le passé, compte tenu de l'évolution des marchés de la dette locale, la faiblesse de l'USD tend généralement à être corrélée avec le sentiment positif des investisseurs à l'égard des actifs des marchés émergents et avec les flux entrants dans la classe d'actifs. Le dollar s'affaiblit à mesure que les taux d'intérêt baissent en raison de perspectives économiques moins favorables et que les marchés augmentent leurs attentes en matière de réduction des taux. Nous nous attendons à des flux de capitaux dans la classe d'actifs, car les sorties des deux dernières années ont créé des opportunités très attrayantes au sein de l'univers des entreprises des marchés émergents. Par ailleurs, nous pensons que l'offre en nouvelles obligations restera limitée l'année prochaine, ce qui rend le contexte technique très attrayant.