Cette semaine nous vous proposons de faire le point sur Sextant Grand Large, deux mois après la précédente conférence.
Louis d’Arvieu
Notre exposition nette aux actions a baissé au fur et à mesure de la hausse des marchés pour s’établir à 34% au lieu de 40%, avec une partie couverte additionnelle de 17% pour profiter des écarts de valorisation actuels. Nos allègements ont porté sur des valeurs de croissance visible bien valorisées comme l’action préférentielle LG H&H que nous détenions depuis bientôt 10 ans et sur des valeurs cycliques qui ont bien rebondi comme Sixt, Dalata ou BMW.
Si notre portefeuille se comporte bien en période de baisse des marchés, il a peiné dans la reprise en raison d’un marché fracturé en matière de valorisations. A titre d’exemple et à normes comptables constantes, Microsoft, certes une magnifique société, se paye aujourd’hui sur la base de 45 fois ses flux de trésorerie 2019, à comparer à un pic historique de 50 fois en 2000, et ce, en dépit d’un rythme de croissance des bénéfices plus faible. A l’inverse, d’autres sociétés sont sur des valorisations de crise, comme Ipsos, Jacquet Metals ou Ceconomy. Plus que jamais nous préférons donc être contrariants et privilégions les sociétés décotées, de petite et moyenne taille et plutôt en Europe et en Asie. Parmi les rares exceptions, Vivendi qui rachète ses actions alors que l’introduction en bourse récente du concurrent Warner s’est faite sur des ratios de valorisation très supérieurs.
Certains pensent que le PER de Shiller n’est plus une boussole efficace pour déterminer l’allocation actions du fonds dans un contexte de taux longs nuls ou négatifs. Certes ceux-ci justifient des taux d’actualisation faibles et donc toutes choses égales par ailleurs des valorisations plus élevées. Mais ils signifient aussi des anticipations de croissance à long-terme au plus bas, ce qui compense la hausse liée au taux d’actualisation. Cela a été masqué ces dernières années aux Etats-Unis par deux phénomènes qui n’ont pas eu lieu ailleurs mais qui nous paraissent non soutenables dans la durée : la part croissante de la valeur ajoutée captée par le capital au détriment du travail et des rachats d’actions massifs financés par l’endettement.
Nous regardons également d’autres indicateurs comme le Buffet Indicator (capitalisation boursière/PIB), actuellement au-dessus de ses pics de 2000, y compris en retraitant la part croissante de l’activité faite à l’étranger par les sociétés américaines. Ou encore le sentiment des gérants professionnels. Ils sont quasiment unanimes à estimer que les marchés sont actuellement survalorisés, plus encore que lors des précédents records de début 2000 et début 2018, qui montrent que ce n’est pas un indicateur à prendre de façon contrariante. Mais dans le même temps, l’optimisme sur l’évolution du Nasdaq à court-terme est record et c’est lui un indicateur à prendre de façon contrariante ! Autrement dit, on est dans une atmosphère de spéculation extrême : « c’est trop cher mais j’achète parce que ça va monter ».
Dans ce contexte de taux réels négatifs, c’est en revanche le moment de s’intéresser à l’or dont l’absence de rendement est habituellement le principal défaut. Raison pour laquelle notre fonds est investi à hauteur de 7% sur des actions aurifères.
Jacques Sudre
Côté obligataire, nous sommes également sur les mêmes tendances que celles décrites lors de notre call d’il y a deux mois. Les Banques Centrales continuent de soutenir le marché, aussi bien le high yield en euro que l’Investment Grade. Sur le HY, la contraction des marges de crédit a porté la performance aux alentours de 5,5%. Sur l’Investment Grade, elle est de 3%. Les spreads moyens sont bien plus attractifs qu’avant la crise. Mais cet enthousiasme est à modérer car les taux de défaut devraient grimper d’ici peu (pour atteindre 8% dans un an selon plusieurs agences de notation).
Durant la crise, nous avons maintenu la pondération de notre poche obligataire (qui représente 17% du fonds) tout en implémentant une importante rotation. Nous nous sommes allégés en subordonnées bancaires (BNP Fortis, US Bancorp) pour réinvestir sur des titres fortement décotés comme Easyjet, compagnie aérienne rentable, dotée d’importants actifs et qui vient de finaliser une augmentation de capital représentant 15% de son capital.
Sur la période, nous avons réalisé une performance identique à celle du marché, en progression de 6%. Nous aurions pu nous attendre à faire mieux compte tenu de la composition de notre portefeuille. Mais nos titres sont majoritairement hors indice et souffrent donc d’un retard de revalorisation. Nous avons aussi des dossiers à fort potentiel, en retard comme la dette subordonnée Casino ou les parts du fonds SME credit.
Dans ce contexte de taux nominaux négatifs, des opportunités existent. Les spreads sont attractifs même s’ils sont en dessous de leur moyenne de long terme. Nous maintenons notre position, y compris celle en liquidité, alors que nous observons une certaine agressivité dans la structuration des financements. C’est notamment le cas pour le financement du rachat des ascenseurs Thyssen Group.
Globalement, nous sommes dans une position favorable avec un rendement supérieur à 7% pour une sensibilité de taux réduite à 2,1, ce qui nous protège de l’évolution des taux mais surtout nous donne une bonne vision sur l’évolution opérationnelle de nos émetteurs. Notre bilan est donc correct et parfaitement adapté à la situation. Si nous sommes toujours aussi prudents, notre position est toutefois un peu plus agressive. Preuve de notre confiance pour les mois et les années à venir.
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