Aujourd'hui, dans un monde de plus en plus divisé, les investisseurs obligataires sont confrontés à des menaces sans précédent pour leurs objectifs d'investissement à long terme. Nous avons donc demandé à des investisseurs professionnels de neuf marchés différents de nous faire part des principales questions auxquelles ils sont confrontés.
Nous avons mis au défi Simon Lue-Fong, head of Fixed Income Boutique, et Mark Holman, CEO et gestionnaire de portefeuille de TwentyFour Asset Management à Londres, de nous donner leur point de vue sur les réponses.
1. Avec des taux d’intérêt aussi bas (quand ils ne sont pas tout simplement négatifs dans certains cas), quel rôle l’investissement obligataire devrait-il jouer dans un portefeuille, selon vous ?
Holman : En dépit des taux bas, le rôle joué par le segment obligataire est selon moi toujours le même ; il doit constituer la part défensive de la composition du portefeuille et la source la plus fiable de revenu par rapport aux actions à l’heure actuelle. Il est associé à des avantages supplémentaires, par exemple, à une corrélation négative avec les autres classes d’actifs, mais avec les taux bas actuels, ces avantages sont minimes. En notre qualité de gérants, il nous faut donc revoir notre mode de pensée et notre positionnement afin de mieux atteindre les objectifs de nos clients.
2. Dans la mesure où plus de 30% des obligations génèrent des rendements négatifs, où les clients doivent-ils investir pour obtenir un rendement positif ?
Lue-Fong : Si l’on regarde les choses du point de vue inverse, 30% de rendements négatifs, cela correspond à 70% de rendements positifs. Le verre est donc rempli à plus des deux tiers. Naturellement, une grande partie de son contenu est à peine positif, ce sont des obligations à faible rendement. Pour nous, tout ce qui propose un rendement est intéressant, comme les marchés émergents et les obligations d’entreprises, où l’on peut encore trouver de nombreuses poches offrant des rendements substantiels, pour les investisseurs tant circonspects qu’audacieux.
Holman : L’histoire montre qu’il est indispensable d’adopter une exposition pro-cyclique au crédit afin d’optimiser les rendements au fil de l’avancée de ce nouveau cycle, mais il faut impérativement agir au bon moment. Elle nous enseigne également que les rendements souverains vont probablement amorcer un rebond, sous l’impulsion de la partie longue de la courbe, donc nous devons rester sur nos gardes dans ce domaine. En effet, les emprunts d’Etat risquent de subir des pertes, notamment si les mesures exceptionnelles de politique publique influent sur les prévisions d’inflation. Etant donné que le soutien important apporté par les gouvernements et les banques centrales reste en place et que l’on prévoit une reprise économique vigoureuse au deuxième semestre 2021, les spreads de crédit devraient continuer de se resserrer cette année et nous prévoyons d’investir principalement dans le crédit afin d’essayer de profiter de cette situation. Cependant, il est selon nous un peu trop tôt pour chercher du rendement de façon significative dans les catégories les moins bien notées, car c’est dans ce segment que l’on déplore traditionnellement la grande majorité des défauts. Or nous sommes d’avis que le taux de défaut devrait continuer d’augmenter au cours du premier semestre. Nous leur préférons des entreprises dotées selon nous de bilans robustes et disposant d’une meilleure visibilité sur leurs bénéfices futurs. Il existe, d’après nous, des sources de pro-cyclicité beaucoup plus intéressantes en ce moment, comme les titres adossés à des prêts aux entreprises (CLO) européens, les obligations financières subordonnées et les obligations d’entreprises hybrides.
3. Qu’est-ce qui pourrait faire grimper les spreads ? La duration représente-t-elle le principal risque pour un investissement dans le crédit en 2021 ?
Holman : Selon nous, le plus gros risque que court le crédit en 2021 reste, de loin, un choc provoqué par la pandémie de COVID-19. Le déploiement des différents vaccins représente une lumière au bout du tunnel pour les investisseurs, aboutissant à un consensus élevé concernant une reprise économique très vigoureuse au second semestre. Cependant, la situation pourrait rapidement évoluer si, par exemple, un nouveau variant du virus rendait un, voire plusieurs vaccins, moins efficaces, et menaçait le retour à la normale à grande échelle.
La duration a davantage suscité l’intérêt quand le parti démocrate a pris le contrôle du Sénat américain, rendant plus probables l’adoption de nouvelles mesures de relance budgétaire de la part de l’administration Biden et, selon certains analystes, une hausse de l’inflation qui inciterait la Fed à relever ses taux à leurs niveaux antérieurs. La large victoire de Joe Biden nous a poussés à modifier nos projections de fin d’année pour les rendements des bons du Trésor américains à 10 ans de 1,3% à 1,5%, mais, si nous pensons que l’inflation va effectivement rebondir en 2021, elle ne devrait pas selon nous devenir un problème pour la Fed à court terme. Près de neuf millions d’emplois ont été détruits aux Etats-Unis en 2020, et compte tenu de ce ralentissement considérable du marché de l’emploi, on voit difficilement comment la pression salariale pourrait augmenter. Or, de notre avis, c’est le principal facteur qui pourrait amener la Fed à resserrer sa politique monétaire.
Cela dit, certains facteurs ont changé aujourd’hui en ce qui concerne les perspectives d’inflation, peut-être plus particulièrement la croissance de l’agrégat monétaire, les banques ne réduisant plus leurs bilans alors qu’elles l’ont fait pendant plusieurs années après la crise financière mondiale. L’inflation devrait susciter de l’inquiétude au cours de l’année, puisque des mesures budgétaires records continueront de pleuvoir sur une reprise qui devrait de notre avis être robuste. Selon nous, cela devrait entraîner une pentification baissière des courbes des taux d’intérêt, notamment pour les bons du Trésor américains.
4. Un consensus semble se dégager sur le fait que le dollar américain s’affaiblira en 2021. Pour un investisseur en euro, quel est le positionnement de change qui s’impose en 2021 ?
Lue-Fong : J’ai déjà évoqué les marchés émergents, où le dollar US joue un rôle important. Par conséquent, les investisseurs en euros doivent y prêter une attention soutenue. Globalement, le dollar américain devrait être plus faible tout au long de l’année 2021. De nombreuses devises émergentes ont souffert en 2020. Toutefois, il leur reste encore une belle marge de progression. Cela signifie que le marché en devises locales, si décrié, possède du potentiel pour 2021. De nombreux marchés émergents sont des pays exportateurs et comme la crise du coronavirus va, espérons-le, reculer en 2021 grâce à la vaccination, ils devraient retrouver le chemin de la croissance comme le reste du monde. Les marchés locaux sont relativement délaissés, et si on allie cet état de fait à des valorisations de devises intéressantes et à la croissance économique, on devrait assister à une révision positive des devises des marchés émergents.
Les investisseurs en euro devraient toutefois garder à l’esprit qu’à mesure que le dollar US baisse, l’euro est susceptible de s’apprécier. Par conséquent, du point de vue d’un investisseur en euro qui mise sur des devises locales émergentes, la transition dans son ensemble ne sera peut-être pas aussi généreuse que pour les investisseurs en dollar US, et devrait leur confisquer une partie des bénéfices. Par conséquent, nous conseillons aux investisseurs en euro de modérer leurs espoirs d’appréciation des devises, mais de profiter de la croissance et de la valeur disponibles dans les obligations émergentes en devise locale.
5. Dans les marchés émergents, où voyez-vous des opportunités ?
Lue-Fong : Regardez du côté des obligations d’entreprises émergentes. Notre expérience nous dit que le grand avantage des marchés émergents, c’est que les risques perçus sont souvent plus élevés que les risques réels.
S’agissant des obligations d’entreprises moins liquides, il leur faut du temps pour se rétablir, mais le redressement a lieu lorsque le marché commence à les valoriser correctement. Nous sommes arrivés à un stade où les investisseurs commencent à revenir sur le marché et les obligations d’entreprises émergentes à haut rendement sont, à nos yeux, toujours attrayantes. Leur réévaluation est toujours en cours.
Lorsqu’il y a de l’incertitude dans l’air, de nombreux gérants de fonds émergents ont tendance à investir dans des titres liquides. C’est au moment où les marchés rebondissent nettement qu’ils commencent à descendre le long de la courbe de risque. C’est généralement le pire moment pour y entrer. La phase de réévaluation des obligations d’entreprises émergentes est toujours en cours, ce qui est idéal pour les investisseurs actifs.
6. S’agissant des pays émergents, comment prenez-vous en compte les critères ESG ?
Lue-Fong : La dimension ESG est (et deviendra de plus en plus) un critère essentiel des processus décisionnels des investisseurs. Il faut, selon nous, commencer par admettre que les marchés émergents ne doivent pas être jugés sur les mêmes bases que leurs homologues développés.
Nous pensons qu’en matière de marchés émergents, la dynamique ESG est importante. Nous recherchons les pays qui manifestent une volonté de faire mieux sur le plan de l’ESG. Ce qui compte, c’est l’énergie qu’ils mettent à gérer et à mettre en œuvre les critères ESG.
À cet effet, la gouvernance permet aux investisseurs de surveiller et d’évaluer dans quelle mesure les pays et les entreprises appliquent les critères ESG dans leurs activités quotidiennes.
7. Vu la contraction des spreads dans l’univers du haut rendement et l’absence de vague de défauts, ces obligations offrent-elles des opportunités en termes de profil risque/rendement compte tenu des niveaux de spreads actuels ?
Holman : Nous pensons qu’il existe encore des points de base à grignoter dans l’univers du haut rendement. Le revenu est devenu une denrée très rare ; les taux au comptant étant proches de zéro et semblant bien ancrés, nous sommes d’avis que la demande de revenu pourrait être satisfaite par le crédit au cours de cette décennie. Les spreads du haut rendement se sont fortement resserrés, si bien que dans le haut rendement mondial, nous nous trouvons actuellement à quelque 100 points de base des planchers du cycle précédent sur la base du rendement le plus défavorable (« yield-to-worst »), mais nous prévoyons que cet écart va encore diminuer en 2021, donc il reste encore des opportunités. Selon nous, le haut rendement va modérément surperformer le segment Investment Grade cette année, mais les écarts entre les catégories de notation devraient se contracter. Les investisseurs ont jusqu’à présent participé avec plus de réticence à certains segments du haut rendement, des entreprises dont les bilans ne paraissent pas assez solides ou dont les réserves ne semblent pas suffisantes pour les aider à survivre à cet environnement difficile. Ainsi, il est possible que les spreads CCC rattrapent les B, que les B rattrapent les BB et que les BB rattrapent les Investment Grade. Cela ne veut pas dire pour autant que l’on peut simplement tout acheter. Selon moi, les défauts devraient atteindre environ 7% aux Etats-Unis et 5% en Europe avant de reculer vers la fin de l’année. Par conséquent, une bonne dose de prudence se justifie dans les catégories de notation les plus basses, où l’on déplore traditionnellement l’écrasante majorité des défauts.
8. En tant que gérant actif, quels leviers utiliseriez-vous pour obtenir des rendements attrayants malgré les faibles rendements initiaux ?
Holman : Par gestion active, nous entendons la capacité de réagir rapidement aux transformations des conditions économiques et des marchés pour essayer de protéger nos clients des risques émergents tout en faisant en sorte qu’ils puissent tirer profit de ces opportunités. Par exemple, au 1er trimestre, le choc du COVID-19 a donné lieu au changement le plus important et le plus rapide de notre allocation d’actifs au cours des cinq ans d’existence de la stratégie mondiale Strategic Income. Entre la mi-mars et le 31 octobre, nous avons ajouté l’équivalent de 1,91 milliard de GBP d’actifs de crédit dans le portefeuille (soit 51,62% de l’encours de la stratégie), car nous cherchions à profiter de la fin soudaine du cycle de crédit et de la reprise ultérieure du prix des actifs. Nous espérons que cette flexibilité va de nouveau jouer un rôle important en 2021. En effet, nous envisageons en premier lieu de nous positionner de manière plus procyclique et d’éviter les courbes de taux en hausse, puis d’opérer un rééquilibrage avec des positions moins risquées si les spreads de crédit atteignent nos objectifs. Selon nous, ces rééquilibrages peuvent contribuer de façon notable à protéger nos clients de tout repli des spreads de crédit et il s’agit d’un outil que les stratégies passives ne peuvent pas répliquer.
Lue-Fong : Une chose qui m’a marqué quand j’ai rejoint la boutique obligataire est que nous sommes des investisseurs de forte conviction, nous ne sommes pas des « suiveurs d’indices dissimulés ». Dans un contexte de faibles rendements, la gestion active représente une part plus importante de la performance globale potentielle. Ces dernières années, les investisseurs sont passés aux ETF et aux véhicules passifs, mais je crois fermement que, pour les investisseurs, faire le choix d’un gestionnaire actif devient encore plus important pour atteindre leurs objectifs. Ensuite, le trait distinctif de Vontobel, c’est que nous sommes des adeptes de l’approche « bottom-up ». Compte tenu de l’environnement macroéconomique difficile, ce sont les investisseurs « bottom-up » qui s’en sont sortis et cela devrait selon moi continuer. Nous avons constaté qu’en privilégiant l’approche bottom-up et en connaissant les titres dans lesquels nous investissons, nous sommes à même d’identifier la vraie valeur du marché. Dans ce contexte, en tant qu’investisseur, je veux un gestionnaire actif, à même de déterminer où trouver de la valeur.
9. Y a-t-il des classes d’actifs/secteurs à éviter ?
Holman : Comme nous l’avons mentionné à plusieurs reprises au cours de cet entretien, nous éviterions d’investir dans des obligations d’Etat d’échéance plus longue alors que les rendements rebondissent. De même, la dette d’entreprise de haute qualité ne dispose peut-être pas de spreads suffisants pour compenser cette évolution. En outre, les investisseurs devraient veiller à ne pas confondre un ralentissement cyclique avec les transformations et perturbations structurelles qui touchent certains secteurs. L’hôtellerie et les voyages sont les secteurs les plus fortement touchés par la pandémie, mais le commerce de détail et l’automobile par exemple subissaient déjà la pression de changements structurels avant l’apparition du COVID-19. L’immobilier commercial est un autre secteur en proie à des mutations accélérées en raison de la pandémie. Nous allons également garder un œil sur les changements réglementaires. Comme les banques à l’issue de la crise financière mondiale, il ne serait pas surprenant que d’autres secteurs auxquels il a fallu venir en aide en 2020 fassent l’objet de changements réglementaires afin d’accroître leur résilience. Bien qu’en général, les marchés ne réagissent pas, dans un premier temps, favorablement à une augmentation des contraintes réglementaires dans quelque secteur que ce soit, ces changements pourraient ouvrir de nouvelles opportunités aux investisseurs obligataires – comme cela a été le cas dans le secteur bancaire après 2008 – dans la mesure où les bilans des entreprises des secteurs soumis à de nouvelles contraintes devraient commencer à s’améliorer.
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